Gemte Detaljer II – Hvem husker den globale finanskrise i 1857?

Det andet indlæg i vores mini serie, “Gemte detaljer”, burde måske i virkeligheden hedde “glemte detaljer”.

Dette indlæg trækker kraftigt på sidste uges “The Economist”, hvor man havde “finansielle kriser” som tema. Overskriften kunne også have været at der er “intet nyt under solen”. Vi har både oplevet globale finansielle kriser før, og oplevet hvorledes markedet ofte har fået skylden. Det gælder ikke mindst den seneste finansielle krise, hvor et bredt udsnit af de politiske aktører, herhjemme bl.a. Per Stig Møller fra det konservative folkeparti, benyttede lejligheden til at angribe det frie marked.

Problemet er naturligvis bare, at den finansielle sektor langt fra kan karakteriseres som at fungere på almindelige markedsvilkår. Det er en historie der går langt tilbage og der er god grund til at mene, at ligesom tidligere tiders kriser i vid udstrækning har været resultatet af tiltag, hvis formål var at undgå nye kriser, er sandsynligheden stor for, at man i disse år lægger grunden til kommende finansielle kriser.

Derfor er her en lille gennemgang af et par af de mange historiske kriser man har oplevet. Ja, man kan vel egentlig godt tale om at vi “stavrer fra krise til krise”. Det interessante er så, at set over tid oplever vi fortsat stigende levestandard – ikke lige den udvikling Karl Marx forudså :-)

hammiltons bailoutAllerede i 1792, blev USA kastet ud i sin første finansielle krise i kølvandet på, at finansminister Alexander Hamilton ønskede at skabe et effektivt marked for statsobligationer og oprettede USA’s første nationalbank efter engelsk og hollandsk forbilede. USA havde på daværende tidspunkt kun få banker og forsikringsselskaber. Det endte i en boble, en skandale (datidens fæle fyr hed William Duer) og en bail-out (se figur).

Banken blev solgt i 1795 og i 1811 udløb dens koncession.

Den første latinamerikanske gældskrise i 1825 

Som ung polit-studerende i 1980erne beskæftigede vi os naturligvis med Latinamerikas gældskrise. Allerede dengang slog det mig i hvilken grad undervisningen undlod at tage stilling til det vel ikke helt ligegyldige spørgsmål, hvorfor i alverden man var parat til at låne massivt ud til lande, der var kendt for at misligeholde deres gældsaftaler? Når jeg spurgte til det, gik det hurtigt op for mig, at det netop ikke var almindeligt kendt. Det har ellers været et særtræk for en række latinamerikanske lande siden deres uafhængighed fra Spanien.

Monroe doktrinen fra 1823, som siger, at Nord- og Sydamerika skal være fri for ydre (europæisk) indblanding, var bl.a. foranlediget af europæiske långivere, der søgte kompensation for forfalden gæld i Sydamerika.

Det gik galt fra starten og af flere grunde. Køb af statsobligationer fra Latinamerika var populært fra det øjeblik de enkelte lande løsrev sig fra Spanien, ikke mindst blandt velstående englændere i takt med at renten på engelske statsparirer faldt. Renten faldt således fra 5 procent lige efter Napoleonskrigene til 3,3 provent i 1824. I forhold til en inflation på 1 procent mellem 1820 og 1825, efterlod det en meget beskeden omend sikker realforrentning.

Det nye obligationsmarked udviklede sig meget hurtigt. Fra at der i 1820 blev udbudt én udenlandsk statsobligation på markedet i London, som overtog Amsterdams rolle som det vigtigste finansielle centrum, blev der i 1826 handlet 23 udenlandske papirer. De gav generelt et højere afkast, og bl.a. gæld udstedt af Rusland, Preussen og Danmark var populært.

Det var investeringer i Latinamerika også i den grad. De tidligere kolonier Colombia, Chile, Peru, Mexico og Guatemala solgte med stor succes solgt obligationer. og så var der “Poyais”, som efter sigende skulle være beliggende i Mellemamerika. Desværre viste det sig for investorerne, at Poyais slet ikke eksisterede. Skandalen omkring Poyais illustrerer, hvor ringe information investorerne agerede på.

I det hele taget var udviklingen i markedet for latinamerikanske statsobligationer en opvisning i besynderlige antagelser. F. eks. troede mange investorer, at man fra engelsk side ville støtte de nye lande finansielt på grund af rivaliseringen mellem Spanien og Storbritannien. Den deraf manglende erkendelse af den virkelige risiko ved de udstedte obligationer ramte mange hårdt. Samtidig blev det populært at investere i engelske mineselskaber med interesser i Latinamerika, og en veritabel aktieboble blev opbygget på baggrund af helt urealistiske forventninger.

Fra 1823 kollapsede først obligationsmarkedet og ved udgangen af 1825 var kursen på f.eks. Peruvianske obligationer faldet til 40 procent af deres pålydende værdi. Kombinationen af sammenbruddet i obligationsmarkedet for Latinamerikanske statspapirer og mineselskabernes manglende indtjening ramte bankerne hårdt.  Det blev fulgt op af stormløb mod bankerne af folk der ville hæve deres kontanter i december 1825, hvorefter Bank of England så sig nødsaget til at yde midler til både långivere og virksomheder. På trods af denne bail-out, måtte 10 procent af alle banker i England og Wales lukke i løbet af 1826.

Den første globale finanskrise 1857

I 1857 var det så tid til verdens første globale finanskrise, som blev beskrevet som en “en krise mere alvorlig og mere omfattende end nogen, der var gået forud for denne” af The Economist samme år.

Udgangspunktet var, at USA kørte med store betalingsbalanceunderskud overfor Storbritannien, som blev finansieret af et stadigt engelsk opkøb af amerikanske aktiver. Ikke mindst var jernbaneselskaber en populær investering. Værdiansættelsen var høj og baseret på (overdrevne) forventninger til deres fremtidige indtægter, ligesom spekulation i hvor jernbanerne ville blive anlagt medførte hastigt stigende jordpriser i USA. Samtidig spillede finansiel innovation en ikke ubetydelig rolle. 

As Britain’s aggressive joint-stock banks gobbled up rivals, deposits grew by almost 400% between 1847 and 1857. And a new type of lender—the discount house—was mushrooming in London. These outfits started out as middlemen, matching investors with firms that needed cash. But as finance flowered the discount houses morphed, taking in investors’ cash with the promise that it could be withdrawn at will, and hunting for firms to lend to. In short, they were banks in all but name.

Competition was fierce. Because joint-stock banks paid depositors the Bank of England’s rate less one percentage point, any discount house paying less than this would fail to attract funds. But because the central bank was also an active lender, discounting the best bills, its rate put a cap on what the discount houses could charge borrowers. With just one percentage point to play with, the discount houses had to be lean. Since cash paid zero interest, they cut their reserves close to zero, relying on the fact that they could always borrow from the Bank of England if they faced large depositor withdrawals. Perennially facing the squeeze, London’s new financiers trimmed away their capital buffers.

Det hele endte med at markedet faldt sammen. Det startede i USA og spredte sig derefter via England til bl.a. Paris, København og Wien. Dennistoun, Cross og Co, en amerikansk bank, der havde filialer i Liverpool, Glasgow, New York og New Orleans, kollapsede den 7. november og rev Western Bank of Scotland, er havde 98 filialer med. Det gjorde den britiske krise systemisk.

Krisen spredte sig herefter til bl.a. Paris, Wien og København. Den resulterede dog i en meget vigtig erkendelse, som desværre senere delvist synes glemt igen og er blevet en af de gemte og glemte detaljer: Et finansielt sikkerhedsnet kan skabe overdreven risikotagning. Risikabel långivning, få likvide aktiver og en meget lille kapitalbuffer, der kan ses som konsekvensen af Bank of Englands udlånspolitik, indebar at man forventede at kunne skaffe offentlige midler i en krisesituation. Den erkendelse medførte, at Banken ændrede sin politik i 1858, hvorefter “Discount Houses” var nødt til at være selvforsikrede og øge deres likvide beholdning i stedet for at satse på centralbanken.

Det var absolut ikke populært i samtiden at Bank of England skruede ned for tilskudene og den blev anset for at være “besat” af den måde discount husene operede. Mange tvivlede også på at man ville fastholde den ny hårde linje. De tog fejl. I 1866 kom Overend & Gurney i vanskeligheder, men Bank of England nægtede at træde til. At Storbritannien derefter ikke oplevede finansielle kriser gennem et halvt århundrede er derfor blevet tolket som at Bank of Englands hårde linje mindskede moral hazard problemerne.

Og hvad kan vi så lære af det?

Det er bemærkelsesværdigt, at trods tilbagevende finansielle kriser gennem flere hundrede år, fortsætter vi med at blive overrasket. Det virker næsten, som om vi ikke vil lære af historien. Det er ikke fordi der ikke er skrevet om finansielle kriser gennem tiden. Hvis man er interesseret i at læse mere, er det bare at klikke her. Der er vist litteratur nok til en rum tids læsning.

Vi så således, hvordan USA allerede få år efter uafhængigheden, lavede sin første bail-out. Og det er sket igen og igen siden. Enhver krise har også sine skurke fra et private erhvervsliv og finanssektoren. Og hver krise har indebåret reguleringstiltag som skulle forhindre kommende kriser. Spørgsmålet er nok snarere om de ikke fremmer dem. Om krisen i 1929 og frem skriver The Economist i sit tema nummer:

But as the 1920s wore on the young Federal Reserve faced a conundrum: share prices and prices in the shops started to move in opposite directions. Markets were booming, with the shares of firms exploiting new technologies—radios, aluminium and aeroplanes—particularly popular. But few of these new outfits had any record of dividend payments, and investors piled into their shares in the hope that they would continue to increase in value. At the same time established businesses were looking weaker as consumer prices fell. For a time the puzzle—whether to raise rates to slow markets, or cut them to help the economy—paralysed the Fed. In the end the market-watchers won and the central bank raised rates in 1928.

It was a catastrophic error. The increase, from 3.5% to 5%, was too small to blunt the market rally: share prices soared until September 1929, with the Dow Jones index hitting a high of 381. But it hurt America’s flagging industries. By late summer industrial production was falling at an annualised rate of 45%. Adding to the domestic woes came bad news from abroad. In September the London Stock Exchange crashed when Clarence Hatry, a fraudulent financier, was arrested. A sell-off was coming. It was huge: over just two days, October 28th and 29th, the Dow lost close to 25%. By November 13th it was at 198, down 45% in two months.

Worse was to come. Bank failures came in waves. The first, in 1930, began with bank runs in agricultural states such as Arkansas, Illinois and Missouri. A total of 1,350 banks failed that year. Then a second wave hit Chicago, Cleveland and Philadelphia in April 1931. External pressure worsened the domestic worries. As Britain dumped the Gold Standard its exchange rate dropped, putting pressure on American exporters. There were banking panics in Austria and Germany. As public confidence evaporated, Americans again began to hoard currency. A bond-buying campaign by the Federal Reserve brought only temporary respite, because the surviving banks were in such bad shape.

This became clear in February 1933. A final panic, this time national, began to force more emergency bank holidays, with lenders in Nevada, Iowa, Louisiana and Michigan the first to shut their doors. The inland banks called in inter-bank deposits placed with New York lenders, stripping them of $760m in February 1933 alone. Naturally the city bankers turned to their new backstop, the Federal Reserve. But the unthinkable happened. On March 4th the central bank did exactly what it had been set up to prevent. It refused to lend and shut its doors. In its mission to act as a source of funds in all emergencies, the Federal Reserve had failed. A week-long bank holiday was called across the nation.

It was the blackest week in the darkest period of American finance. Regulators examined banks’ books, and more than 2,000 banks that closed that week never opened again. After this low, things started to improve. Nearly 11,000 banks had failed between 1929 and 1933, and the money supply dropped by over 30%. Unemployment, just 3.2% on the eve of the crisis, rose to more than 25%; it would not return to its previous lows until the early 1940s. It took more than 25 years for the Dow to reclaim its peak in 1929.

Selv om der er ligheder, er der naturligvis store forskelle fra krisen i 1929 og frem og så krisen fra 07 og frem. Lighederne er dog meget synlige, ikke mindst at begge startede med en periode med meget lave renter, som afløstes af for hurtigt stigende renter. I begge tilfælde forsøgte man at forhindre fremtidige kriser ved regulering. Men måske var det på tide at man prøvede noget andet, som f.eks. et finansmarked der fungerede på almindelige markedsvilkår?

Kapitalisme uden konkurs svarer jo lidt til kristendom uden synd.

 

Gemte detaljer: Produktionsfunktioner.

I større rapporter og udredelser ligger der ofte en række detaljer og valg om, hvilke antagelser man gør sig, som er alt andet end trivielle. Disse ’gemte’ detaljer skriver lidt om i de kommende uger, da vi anser det for en af vores (selvvalgte og rent private) opgaver at bidrage til læsernes informationsniveau og informerede skepsis. Den første er måske en af de mere tekniske: Det er valget af produktionsfunktion i modeller, der bruges til langsigtede fremskrivninger.

Produktionsfunktionen er teknisk den måde, man regner hvad en given ændring i faktorer, der bruges til produktion – arbejdskraft, fysisk realkapital (maskiner, fabrikker osv.), energi, jord osv. – gør ved det samlede output og derfor den samlede indkomst og objektive levestandard. Der er masser af forskellige muligheder, men et af de vigtigste valg består i, hvilken grad af substitutabilitet mellem faktorer, man vælger at antage. Med andre ord, hvis f.eks. kapital bliver dyrere, i hvor høj grad kan virksomheder da i det lange løb bruge mindre kapital og mere af noget andet (f.eks. arbejdskraft) til at producere samme output?

Et praktisk og i sidste ende også politisk problem ligger i, at en række modeller bygger på det populære modelframework, der kaldes GTAP – Global Trade Analysis Project. GTAP-modellen benytter sig nemlig af Leontief-funktionen, sammen med flere andre antagelser, som kan give udmærket mening på kort til mellemlangt sigt, men ikke megen mening på langt sigt eller i vækstperspektiver.

Leontief-funktionen hedder teknisk Y = min{aL, bK}, i den simpleste version med arbejdskraft L og kapital K. Hvis et land således oplever Harrod-neutral teknologisk udvikling – udvikling, der gør arbejdskraften mere produktiv (dvs. en forøgelse af ’a’ i ligningen ovenfor) – vil output ikke vokse medmindre kapitalapparatet også gør. Grunden er, at der ingen substitutabilitet er mellem faktorer, der bruges i produktionen. Er energi således en produktionsfaktor, kan man ikke have nogen form for udvikling uden en forøgelse af energiforbruget.

Bruger man derfor et framework der benytter sig af Leontief-funktionen til at fremskrive langsigtet vækst, vil alt der giver vækst på langt sigt således ikke blot være antaget udenfor modellen – den kan ikke selv give vækst – men enhver ændring mellem kompositionen af produktionsfaktorer, der anvendes, må også antages, da modellen ikke kan ændre en økonomis strukturer – hvor meget arbejdskraft der anvendes per kapitalenhed, hvor meget energi der kræves per output osv.

En af de modeller, der oftest kritiseres i den danske debat – og som oftest af folk fra enten Aalborg eller Roskilde – er ministeriernes DREAM-model. DREAM bygger naturligvis på en række antagelser, men en af dem er ikke Leontief. I stedet har virksomhederne alle en CES produktionsfunktion (dvs. en Constant Elasticity of Substitution) hvor man faktisk kan vælge optimalt at bruge mere af én og mindre af en anden faktor. DREAM opererer også eksplicit med Harrod-neutral vækst, som når den ankommer derfor indebærer at virksomhederne på langt sigt justerer deres valg af faktorbrug.

Skulle energi for eksempel stige i pris, vil virksomheder i DREAM forsøge at substituere væk og således vælge at bruge mindre energi. Enhver model, der bygger på Leontief vil derimod bare bibeholde uændrede produktionsmønstre og give et langt mindre respons på, for eksempel, stigende energipriser. Hvis man i modelapparatet skal få virksomheder til at ændre adfærd, må man derfor antage det eller også lave antagelser om noget andet et andet sted i modellen.

Skal man som informeret læser således bedømme hvor rimelige, langsigtede økonomiske fremskrivninger er, om de kommer fra finansministeriet, vismændene, IMF, IPCC eller EU-kommissionen, må man først grave ned i detaljen. Valget af produktionsfunktion i modellen fortæller en ganske meget om, hvad der kommer til at ske og hvad embedsmænd og politikere herefter påstår.

EPCS 2014 – en update

Sidste uge afholdtes den årlige europæiske public choice konference på Robinson College, Cambridge University. Konferencen, der var aldeles fremragende arrangeret af Toke Aidt, bød som sædvanlig på en række spændende, nye forskningspræsentationer. Som altid var stemningen også god – der er få miljøer i nationaløkonomi, hvor folk er så rare og hjælpsomme samtidig med at de er offentligt, men konstruktivt kritiske.

Men et særligt forhold har også karakteriseret EPCS de sidste år. Mens der generelt ikke er mange kvinder i nationaløkonomi, bød EPCS også i år på en række glimrende præsentationer af yngre, kvindelige forskere. Her er tre eksempler:

Katarzyna Metelska-Szaniawska (Warszawa) præsenterede en opdatering af et tidligere studie af forfatningsændringer i Central- og Østeuropa. Katarzyna konstaterer, at flere forfatningsforhold har været vigtige for landenes vækst siden transitionen. Hun peger dog også på, at de vigtige forhold alle er de facto ændringer, mens de rene de jure forskelle på forfatningerne ser ud til at være uden egentlige konsekvenser.

Anna Minasyan (Heidelberg) præsenterede fælles arbejde med Axel Dreher (Heidelberg) og Peter Nunnenkamp (Kiel). Annas tese er, at ulandsbistand muligvis virker anderledes når donor og modtager er ideologisk mere ens og dermed mere enige om mål og midler. Hun understregede, at papiret stadig var midlertidigt, men resultaterne pegede på, at ulandsbistand er decideret skadeligt for langsigtet udvikling, når den gives mellem to parter med meget forskellige politiske synspunkter.

Bethany Kirkpatrick (Science Po, Paris) præsenterede arbejde om forholdet mellem vækst, ulighed og miljøbelastning lavet sammen med Michael Dorsch (Budapest). De estimerer ’environmental Kuznets Curves’ med særligt fokus på en samvirkning af ulighed og vækst og viser, at en koncentration af rigdommen forlænger perioden hvor økonomisk udvikling fører til miljøproblemer, før kurven vender og giver forbedringer.

Udover eksemplerne var der også gode papirer af bl.a. den tidligere Wicksell-prisvinder Monika Köppl-Turyna (Lissabon), Shu Yu (Groningen og snart Rochester), Emma Galli (Rom, Sapienza), Silvia Marchesi (Milano Bicocca) og Vera Eichenauer (Heidelberg).

Kommentar på Kristian Weises indlæg i Berlingske

Ceveas direktør bragte forleden en kommentar i Berlingske i forbindelse med min klumme i Børsen og vores serie om det nye IMF-studie af ulighed og vækst. Da Berlingske åbenbart ikke har tænkt sig at bringe mit svar, bringer vi det i det følgende:

Kristian Weise, direktør for den venstreorienterede tænketank Cevea, angriber 21/3 Mads Lundby Hansen og mig her i avisen. Baggrunden er vores skepsis overfor et notat fra IMF, der påstår at økonomisk ulighed skader langsigtet udvikling. Påstanden er naturligvis ideologisk central for Cevea, men det påfaldende i Weises kritik er, at hans kritik udelukkende består af postulater og mudderkastning. Weise har øjensynligt ingen faglige argumenter for angrebet, men hævder blot at ”tyv tror hver mand stjæler”.

Min baggrund for at kritisere IMF-analysen er derimod, at man må afkræve enhver forsker en faglig integritet. Det er denne integritet, som IMF-forskerne mangler, idet de vælger at overse et metodisk problem, der har været kendt i ulighedsforskningen siden 1998, og bruger et omfordelingsmål, som man ved giver ganske lidt mening. Uden disse empiriske julelege kan de, som jeg forleden pointerede i Børsen og på punditokraterne.dk, ikke nå deres foretrukne konklusioner. Ingen forsker, for hvem faglig stolthed og integritet betyder mere end ideologisk krigsførelse ville vælge at tage disse metodiske valg.

Det er således ligegyldigt, at Weise namedropper højprofilerede kommentatorer i sit indlæg eller henviser til politiske chefer for internationale organisationer, når det videnskabelige grundlag for påstandene er så kritisabelt. På samme måde er det sært, at Weise krediterer Eurostat for, at 13 lande nu er mere lige end Danmark, når man i forskningsmiljøet ved, at Eurostats tal er fejlbehæftede. De bruges da heller ikke af IMF.

Problemet for IMF – og måske i særlig grad for Cevea – er at de to organisationer synes at være ved at afkoble sig fra det videnskabelige miljø. IMF har fremragende forskere ansat, men de senere år er man af uransagelige grunde vendt tilbage til policy-forslag og påstande, som man selv tidligere har været med til at afvise på fagligt grundlag.

Den seriøse forskning har de sidste ti år peget på, at ulighed i det store og hele er ligegyldigt for langsigtet udvikling, medmindre den er udtryk for rendyrket kleptokrati. Som min egen og andres forskning peger på, er det vigtigere om og hvordan man politisk reagerer på ulighedsdiskussionen. Men den diskussion tager Weise og Cevea ikke. For dem bliver det ved ideologien.

Dagens ord: Bulverisme

Dagens ord er tyvstjålet fra Gregory Mankiw, som har det fra C.S. Lewis. Jeg tvivler på, at vi har læsere, der ikke har eksempler på bulverisme. Det er også det, Kristian Weise bedrev forleden, som Niels Westy beskriver nedenfor. Lewis definerer bulverisme således:

In other words, you must show that a man is wrong before you start explaining why he is wrong. [… Bulverism] is to assume without discussion that he is wrong and then distract his attention from this (the only real issue) by busily explaining how he became to be so silly.