Gæsteindlæg af Carsten Valgreen: Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise

Som det er bloggens læsere bekendt har Carsten Valgreen, partner i det uafhængige økonomiske analysefirma Benderly Economics og tidligere cheføkonom i Danske Bank, i flere omgange indsigtsfuldt kommenteret indlæg på bloggen om den igangværende finansielle og økonomiske krise. Vi er derfor glade for at han har afset tid til at levere nedenstående gæsteindlæg;

Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise

Den store depression i 1930erne sendte de liberalistiske ideer ørkenvandring i flere generationer. Selv i de kapitalistiske lande var der udbredt skepsis i forhold til frie markeder i årtier efter krisen. Den internationale krise i 2008 udvikler sig formentlig og forhåbentligt ikke lige så slemt. Men mindre kan også gøre det. Krisen bliver allerede brugt af dem, der ønsker det til at argumentere for mere regulering, mindre marked og mod liberale økonomiske ideer. I mange menneskers øjne har markedet spillet fallit. Krisen bliver set som et tegn på grådighed og på behovet for politisk styring. Derfor er det afgørende, at liberalt tænkende mennesker finder frem til en analyse af krisens årsager, konsekvenser og nogle liberale svar på dens ”løsning”.

”Løsning” er i kursiv, fordi de fleste uden at tænke over det accepterer at den finansielle og økonomiske krise er et problem, der skal ”løses”. Vi tænker på det som en bil der er gået i stykker og skal på værksted.

Liberale vil gerne fortælle historien om, at krisen skyldes Greenspans alt for lempelige pengepolitik. Eller politisk influeret långivning via Fannie Mae og Freddie Mac. Eller at indskydergarantier og implicitte garantier fører til risikosøgende adfærd hos bankerne. Den underliggende agenda for de liberale er, at krisen slet ikke er det frie markeds skyld, men skyldes at vi har blandet os for meget i markedet. Den argumentation vinder ikke mange debatter, og den er næppe heller korrekt. Før 1913, under den klassiske guldfod, var der hverken en Greenspan til at føre ”for lempelig” pengepolitik eller indskydergarantier. Det betød ikke at den finansielle sektor var stabil. Tværtimod. Der var masser af bankkriser. Læs Charles Kindelbergers klassiker ”Manias, Panics and Crashes” og bliv underholdt.

Overført til eksemplet med bilen på værkstedet svarer det til, at den liberale mekaniker siger til den socialdemokratiske ”det var også fordi du rodede for meget med den bil da den var her i sidste uge. Du skulle have ladet være med at tune den.” Den socialdemokratiske mekaniker vil så sige ”helt ærligt, bilen er brudt sammen, vi kan altid diskutere hvorfor, men lad os nu reparere den og få den ud at køre igen, og da vi ikke helt ved, hvad der er galt må vi hellere give den en ordentlig overhaling og hælde flyverbenzin på”. Den diskussion vinder socialdemokraten selvfølgelig i de fleste menneskers øjne.

Men er præmissen om, at der er et ”problem”, der kræver en ”løsning” korrekt? Hvis der bliver bygget for mange huse i forhold til, hvad der er brug for så skal byggeriet gå i stå og beskæftigelsen i byggeriet skal falde. Hvis det ikke sker, hvem skal så betale for de huse der bliver bygget for meget? En krise er ofte en naturlige og endda nødvendig korrektion efter overinvesteringer og overdreven optimisme. I den forstand kan en krise være ”østrigsk” og en afgørende indsigt er, at den ikke bare er uafvendelig men på nogle punkter ligefrem ønskelig. Markedsøkonomiens styrke er jo faktisk også at den kan skabe kriser. Det er ingen kunst at forhindre kriser og finansiel ustabilitet. Vi kan bare nationalisere banksystemet. Med staten som ejer kommer der aldrig til at være en bank der går ned. Til gengæld får vi bureaukratiske og uproduktive banker, og vi får politisk influeret långivning. På sigt vil det skabe en permanent krise i økonomien i form af stagnation som det er sket i enhver socialistisk eller kommunistisk styret økonomi i de seneste 100 år.

Så hvad med om liberalt tænkende kommentatorer begyndte at forsvare krisen lidt: ”Den er i faktisk i nogen grad uafvendelig og den skal have lov til at løbe ud, ellers sikrer vi blot, at der ikke bliver langt til den næste krise”.

Et relateret problem er, at krisen fremstilles som ”finanskrisen”. Mange – både folk der burde vide bedre og journalister – lider af den vildfarelse at vi har en økonomisk krise fordi bankerne har begået fejl og nu ikke vil låne ud. Eller endnu mere idiotisk fordi bankerne har været ”grådige”.

Det sidste er en besynderlig anklage. Det er private virksomheders job at være grådige på deres aktionærers vegne, og bankerne har helt tydeligt været dårlige til at være grådige for deres aktionærer har jo tabt 70-80%.

Det er mest af alt omvendt: Vi har en finansiel krise fordi vi har en realøkonomisk krise. Der blev bygget for meget i boligboomet og huspriserne kom for højt op. I USA startede nedturen i boligmarkedet i sommeren 2005, da boligbyggeriet toppede. Den finansielle krise kom senere – den startede først for alvor i august 2007 – som en direkte konsekvens af den realøkonomiske krise i ejerboligmarkedet. Det er så formentlig rigtigt, at den finansielle krise har forlænget og forværret den realøkonomiske og måske endda også unødigt, men det er slet ikke klart hvor meget. De udbredte kommentarer om, at ”bankerne ikke låner ud” er eksempelvis ikke understøttet af data i USA eller andre steder. Og hvis problemet  i første omgang var at bankerne lånte ”for meget ud”, hvordan kan vi så nu klandre dem for at stramme lånevilkårerne? Og hvordan ved vi at de ”låner for lidt ud”?

Meningen med en markedsøkonomi er jo netop ikke, at der aldrig skal være kriser og stigende ledighed. Den er heller ikke at banker aldrig går konkurs. Tværtimod, fungerer en markedsøkonomi netop fordi den er i stand til at omallokere ressourcer efter fejltagelser. Derfor er der kriser og recessioner. Når nogle – selv borgerlige – kommentatorer hævder, at krisen viser, at ”den liberale dagsorden” har slået fejl, er det derfor ikke bare forkert, men viser en skræmmende mangel på forståelse af, hvad en markedsøkonomi egentlig går ud på.

Det er selvfølgelig ikke det samme som at liberale skal forsvare en total ”laden stå til” holdning til den økonomiske krise.

For det første skal pengepolitik selvfølgelig spille en rolle i stabiliseringen af økonomien. Centralbankerne skal sætte renten sådan at både deflation og inflation undgås. I en krise som den vi er i skal renten selvfølgelig sættes ned hurtigt, for at sikre mod deflation. Det virker altid, hvis pengepolitikken bruges aggressivt nok. Milton Friedmans analyse af 1930ernes amerikanske krise pegede netop på at Depressionen skyldtes at Federal Reserve reelt strammede pengepolitikken og dermed skabte en helt unødvendig depression ud af det, der ellers havde været en almindelig recession (en protektionistisk handelspolitik sikrede så at depressionen i øvrigt også blev global). Centralbankerne skal også sikre likvide markeder og gerne via ukonventionelle tiltag. Det er ikke et reelt problem at renten ikke kan komme under nul. Der er masser af andre smarte måder hvorpå lempeligere pengepolitik kan gennemføres (er det nogensinde svært at finde nogen, der vil tage imod gratis penge?). Enhver idiot kan inflatere en økonomi. Bare spørg Robert Mugabe.

Et problem med pengepolitik ved ”nulrente grænsen” er, at den flyder sammen med finanspolitikken. Når centralbanken ikke mere kan sænke renten på det kortsigtede pengemarked hvor modparterne er AAA-ratede institutioner, men skal begynde at købe dårligere kredit, begynder det offentlige indirekte at bestemme, hvem der skal have kredit. Det åbner for offentlig indblanding i markederne.

Den klodsede eksekvering af TARP, hvor Paulson reelt tvang de største amerikanske banker til at tage mod offentlige penge og dermed udvandede de eksisterende aktionærer, er et godt eksempel på den glideba
ne, vi er på vej nedad. D
et blev gjort med de bedste intentioner, på baggrund af den udbredte påstand, at bankerne ikke lånte ”nok ud”. Liberale har ingen grund til at argumentere mod en lempelig pengepolitik og heller ikke mod en lempelig finanspolitik. Men de skal påpege, at hvis ikke indgrebene er markedskonforme og transparente og hvis de skaber usikkerhed eller forvrider kapital markederne så kan de virke mod hensigten: Hvem vil skyde private penge i banker nu, hvor staten på baggrund af løs retorik kan finde på at delvist at tvangsnationalisere banker ved at tvinge hybridkapital ned i halsen på dem stykvis og ud fra uigennemskuelige kriterier fordi de ”ikke låner nok ud”?

Krisen er en udmærket lejlighed til at lave underfinansierede skattereformer (i Danmark går det forhåbentlig sådan). Øgede offentlige infrastruktur investeringer kan muligvis også give mening i en lavkonjunktur. Men hvis krisen bliver brugt til at hælde offentlige penge ud på politiske pet projects med tvivlsomt afkast (dele af Obamas pakke) så ofrer man langsigtet vækst for et tvivlsomt kortsigtet boost.

Det er blåøjet at hævde at markeder producerer løsninger, der til alle tider er socialt optimale (ment som pareto optimale). Det er sådan folk af anden opfattelse gerne vil karikere liberale. Det liberale svar må være at markeder med en Churchilsk parafrasering at markedet er den mindst ringe løsning, når kapital ressourcer skal fordeles – ikke at markedet altid har ret.

Der er en række områder, hvor krisen har afsløret svagheder især i det amerikanske finansielle system og i reguleringen, hvor liberale må tænke over svarene. Jeg vil især fremhæve tre områder. Det første handler om et gammelt problem med ustabilitet i bankers forretningsmodel. Det andet handler om ”mark to market” accounting. Det tredje handler om amerikansk konkurslovgivning.

Banker er gearede væsner. En bank er en underlig hybrid bestående af to identiteter. Dr. Jekyll er en meget stabil underliggende forretningsmodel, som tager en lille marginal på alle finansielle transaktioner i økonomien. Mr Hide er en 10 gange gearet kredit hedge fond, i form af bankens kreditbog. Den forretningsmodel er der ikke noget i vejen med. Bortset fra to ting:

1) Medmindre man fromt tror, at finansielle markeders priser altid er korrekte, rationelle afspejlinger af fremtiden og at de altid er likvide, så er gearede balancer i risikozonen for likviditetskriser – altså en krise, hvor en balance, der egentlig er solvent (hvilket man jo aldrig rigtigt ved ex ante) bliver blæst omkuld af manglende evne til at sikre likviditet i markedet.

2) Banker er så afgørende for samfundsøkonomien, at de (største) altid som virksomhed må reddes og ultimativt nationaliseres. Derfor er der indskydergaranti (for at forhindre bank runs). Men garantien socialiserer risikoen og giver muligvis derfor incitament for bankens aktionærer til at tage for store risici. Derfor er banker og finansielle institutioner de mest regulerede virksomheder overhovedet. Ingen andre virksomheder er underlagt så mange regler, tilsyn og begrænsninger. Hvilket jo grundlæggende stiller nogle spørgsmålstegn ved argumentet om at bankkrisen viser at ”liberalismen og det frie marked har fejlet”. Man må snarere sige at det er reguleringen og tilsynet der har fejlet. En rigtigt liberal holdning kunne være, ”lad os fjerne reguleringen af bankerne, og lade dem fejle og gå konkurs som enhver anden virksomhed”. Men sagen er, at de historiske perioder, hvor vi var tæt på et så liberalt system – som under den klassiske guldfod – var bankkriser hyppige, hvilket var medvirkende til centralbanker blev opfundet. Vi kommer ikke uden om at banker i en eller anden grad i moderne økonomier altid får garantier (om ikke andet så implicit). Og med den offentlige garanti følger rimeligvis også regulering som en ”second best” løsning. MEN det er ikke lige meget hvilken regulering. I det ene ekstrem kan politikere blande sig i om bankerne nu også giver kredit til de økologiske landmænd i stedet for de andre landmænd (eller i hvad bankdirektører får i løn). I det andet ekstrem er der generelle, gennemskuelige markedskonforme regler såsom Basel I og Basel II reglerne, der bl.a. sætter minimumsstandarder for kapitalreserver. Et vigtigt liberalt svar på krisen må derfor være, at det er helt afgørende at al regulering af den finansielle sektor skal være generel, permanent, gennemskuelig og markedskonform. Ellers risikerer indgrebene og reguleringen at være kontraproduktiv som den uforudsigelige og uigennemskuelige amerikanske krisepolitik i 2008 formentlig har været det (læs eksempelvis John Taylors glimrende papir om hvorfor uforudsigeligheden i amerikansk politik i 2008 har været medvirkende til at forlænge krisen og gøre den dybere her http://www.stanford.edu/~johntayl/FCPR.pdf)

Det næste problem er også relateret til bankers altid overhængende risiko for at ryge i tillids- og likviditetskrise. Basel II og udviklingen i regnskabsreglerne har i stigende grad betydet at der blev lagt vægt på mark-to-market accounting. Og det lyder jo fint og rigtigt især for en liberalt tænkende person. Men i praksis har mark-to-market (hvor banker prissætter deres lånebog til tilsvarende lån, der handles på markedet i en værdipapirform) vist sig at være en akilleshæl, som utvivlsomt gør denne krise værre og mere dramatisk end den behøvede at være. Den totale mistillid til struktureret kredit og især strukturer, der involverer amerikanske subrime lån har ført til at markederne for disse lån er blevet illikvide. Der er ingen købere. Det betyder også, at de ”tabsscenarier” som disse papirer implicit indpriser er så kulsorte at det virker temmelig urealistisk. Eksempelvis har banker globalt nedskrevet ca. 1000 mia på amerikansk realkredit i de seneste 1½ år på baggrund af blandt andet mark-to-market af deres lånebøger og værdipapirbeholdninger. Det virker overdrevet, givet at den samlede amerikanske realkreditudlån er på ca. 10.000 mia og den gennemsnitlige låntager (selv efter husprisfald) har en friværdi på over 40% i ejendommen. Før krisen startede var hele det samlede subprime udlån eksempelvis kun på 1.300 mia USD. Det er simpelthen et problem dogmatisk at gennemtvinge mark-to-market på en bankbalance på flere trillioner dollar efter priserne på et værdipapirmarked, hvor der stort set ikke handles.

Et tredje ”problem” er, at amerikansk konkurslovgiving i høj grad er på låntagers side. I langt de fleste amerikanske stater er realkreditlån ”non recourse”. Det vil sige, at kreditor ikke har krav på mere end ejendommens værdi. Det betyder igen, at låntager har incitament til at gå på tvangsauktion, hvis der er negativ friværdi. Studier viser at ca. halvdelen af tvangsauktionerne i 2007 var frivillige i den forstand at låntager reagerede på dette incitament. Et tal, der formentlig kun er steget i takt med de faldende huspriser siden da (se her http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2937). Amerikanske husholdninger overfører således ganske rationelt deres tab til finansielle institutioner. Reglerne var selvfølgelig velkendte før krisen da lånene blev givet, men da huspriserne ikke er faldet i USA samlet set på noget tidspunkt siden anden verdenskrig, var de dårligt blevet testet i en nedtur, hvor incitamentet til default blev udbredt. Demokraterne har presset på for at give dommere lov til pr. tvang at nedsætte hovedstolen på lån, for at ”forhindre tvangsauktion”. De fleste må da kunne indse, at det vil være endnu et indgreb, der vil forværre og forlænge den finansielle krise.

Et liberalt svar på krisen må derfor være at det er afgørende, at krisen ikke bruges som undskyldning for at bøje lovgivning og regler i bankernes eller andre kreditorers disfavør og skabe usikkerhed om kreditorernes grundlæggende retssikkerhed. Det er den sikre opskrift på at forlænge krisen.

30 thoughts on “Gæsteindlæg af Carsten Valgreen: Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise

  1. Peter Kurrild-Klitgaard

    Kære Carsten Valgreen,Tak for Dit indlæg–hvornår får min efterfølger som redaktør sat Dig på som fast bidragyder?M.h.t. Dit indlæg er jeg faktisk meget enig i det meste–måske med undtagelse af Din skepsis overfor den løsning at deregulere og lade tingene falde. Jeg tror, at der (også) dengang var helt andre (mere politisk/ideologiske) mekanismer på spil.Men når Du skriver “Så hvad med om liberalt tænkende kommentatorer begyndte at forsvare krisen lidt: ”Den er i faktisk i nogen grad uafvendelig og den skal have lov til at løbe ud, ellers sikrer vi blot, at der ikke bliver langt til den næste krise”.”, vil jeg tillade mig at henvise til min klumme “Kapitalismen går endegyldigt under – igen” (Berlingske, 3.X.2008), hvor jeg ikke tolkede krisen som, at det hele blot var forårsaget af politisk regulering, men i nogen grad var en uafvendelig, naturlig konjunkturdal, som man bare skulle passe på ikke at gøre værre:”En helt anden jordnær udlægning af, hvad der sker på markederne, finder man hos en anden – og langt bedre – økonom end Marx, nemlig den østrigsk-fødte Harvard-økonom Joseph Schumpeter (1883-1950). Han viste, hvordan markeder altid vil undergå perioder med op- og nedture – det er simpelthen en naturlig bølgegang, som man aldrig kommer ud over, og som man skal passe meget på at overreagere i forhold til. Undgår man at begå politiske fejl, korrigerer markedet som regel sig selv på sigt, og i sidste ende bliver vi alle rigere. Dét er bare ikke så spændende en vinkel, som at De Onde taber og Det Gode vinder, der altid kan genbruges. Selv hvis kapitalismen som system, den internationale markedsøkonomi og USA klarer skærene denne gang – og det er der god grund til at tro – vil vi med usvigelig sikkerhed få fortolkningen igen om cirka et årti eller så. Spørgsmålet er så bare, hvor mange misforståede og forhastede politiske beslutninger der i mellemtiden vil blive gennemført af politikere, der gerne vil se ud, som om de »redder verden«. “

    Svar
  2. Jan Madsen

    At kalde ovenstående makværk for “Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise” er én af grundene til at jeg aldrig omtaler mig selv som liberal eller liberalist. Det er noget af det ringeste, jeg længe har læst på denne til tider ellers udmærkede blog.Lad os starte med din forståelse af pengeteori: “Den underliggende agenda for de liberale er, at krisen slet ikke er det frie markeds skyld, men skyldes at vi har blandet os for meget i markedet. Den argumentation vinder ikke mange debatter, og den er næppe heller korrekt. Før 1913, under den klassiske guldfod, var der hverken en Greenspan til at føre “for lempelig” pengepolitik eller indskydergarantier. Det betød ikke at den finansielle sektor var stabil. Tværtimod. Der var masser af bankkriser.”Ja, der var masser af bankkriser før 1913. Ved du hvorfor?”Men sagen er, at de historiske perioder, hvor vi var tæt på et så liberalt system – som under den klassiske guldfod – var bankkriser hyppige, hvilket var medvirkende til centralbanker blev opfundet.”Ja, bankkriser var hyppige, men ved du HVORFOR?Utroligt at du to gange fremplaprer, at bankkriser var hyppige, under hvad du kalder den klassiske guldfod, uden at forholde dig til hvorfor de var hyppige. Ja, der var bankkriser før 1913, og de kom ofte. Sagen er imidlertid, at ingen af dem var i nærheden af at være så alvorlige, som efter 1913 og slet, slet ikke i nærheden af dem, man har set post 1971, hvor man forlod guldstandarden helt. Årsagen til disse kriser, som du tilsyneladende ikke vil eller kan beskæftige dig med, er ikke et eller andet mystisk kriser-er-indbygget-i-markedet-fikumdik, men skyldes stort set hver gang fractional reserve banking. Fractional reserve banking er i realiteten bedrageri, og skaber penge ud af den blå luft. Under en ægte guldstandard er der dog et øvre maksimum for hvor mange penge, der kan skabes på den måde, og dermed også en øvre grænse for, hvor store konjunktursvingninger man kan opleve. Centralbanker bygger videre på fractional reserve banking systemet og forstærker det. Men når man fuldstændig fjerner guldstandarden, er der ikke længere nogen grænse for hvor mange penge, der kan trykkes, og dermed i praksis ingen grænse for, hvor store bankkriser og konjunktursvingninger, man kan opleve.Det er kort fortalt grunden til, at man oplevede bankkriser under en (delvis) guldstandard; hvorfor de ikke var større; og hvorfor de bankkriser man ser i dag hænder, og hvorfor de er så meget større. Videre:”For det første skal pengepolitik selvfølgelig spille en rolle i stabiliseringen af økonomien. Centralbankerne skal sætte renten sådan at både deflation og inflation undgås. I en krise som den vi er i skal renten selvfølgelig sættes ned hurtigt, for at sikre mod deflation.”Det nytter intet at forgive at lave en analyse af pengepolitik, når man ikke har styr på begreberne. Deflation betyder en mindskning af pengeudbuddet; inflation er udvidelse af pengeudbuddet. At flytte fokus på konsekvenser af disse to begreber over på prisfald henholdsvis prisstigninger er at fokusere på symptomerne i stedet for problemet. Forsøger man at bekæmper symptomerne i stedet for problemet, kommer man absolut ingen vegne. Og hvad f… mener du med at “pengepolitik selvfølgelig spille en rolle i stabiliseringen af økonomien”? Selvfølgelig?! Hvordan kan man som liberal PÅ NOGEN SOM HELST MÅDE argumentere for, at staten skal bestemme prisen på penge, som fører til konjunktursvingerne af rang; som er statsreguleret omfordeling; som svækker den private ejendomsret; som går ud over samfundets svageste?! Hvilken tåbe vil kalde sig vil kalde sig selv liberal, velvidende om konsekvenserne af en sådan politik? Og som liberal med en vis intellektuel ballast, så må man være klar over konsekvenserne af en lempelig pengepolitik. De blev netop påpeget af Hayek. Ja, det var sågar det, Han modtog Nobelprisen i økonomi for. Men hva’, når ikke engang CEPOS er klar over dette burde jeg næppe være overrasket… Videre:”Milton Friedmans analyse af 1930ernes amerikanske krise pegede netop på at Depressionen skyldtes at Federal Reserve reelt strammede pengepolitikken og dermed skabte en helt unødvendig depression ud af det, der ellers havde været en almindelig recession.”Depressionen ville være kommet uanset. Friedmans anbefalinger ville blot have gjort depression endnu værre. Friedmans anbefalinger bliver netop nu fulgt til punkt og prikke af Bernanke. Og tænk sig: Det virker ikke.”Liberale har ingen grund til at argumentere mod en lempelig pengepolitik og heller ikke mod en lempelig finanspolitik. Men de skal påpege, at hvis ikke indgrebene er markedskonforme og transparente og hvis de skaber usikkerhed eller forvrider kapital markederne så kan de virke mod hensigten”Hvad i alverden er “markedskonforme indgreb”? Indgrebene er vel i sagens natur statslige. Den eneste regulering der kan være markedskonforme, må være den regulering, der kommer fra markedet selv. De tre punkter du opridser til sidst, er så præget af voodooøkonomisk ævl, at jeg ikke engang gider forholde mig til dem. Oh, ja, Robert Louis Stevenson skrev om Dr Jekyll og Mr Hyde, ikke Hide. Ad Kurrild. Du er professor. Skriv dog korrekt dansk.

    Svar
  3. Nicolai

    Hvad siger du til Richard Koo. Jeg læste for nyligt et par uddrag af hans bog om Balance Sheet Recession som selv for en liberal var rimeligt interessante. I Japan var der for alvor en maskine, som havde brug for et olieskift eller to, og selvom en del af hans argumentation bygger på kontrafaktiske påstande om hvor galt det ville være gået hvis ikke man havde grebet ind virker det rimeligt overbevisende.I ejendomsbranchen hvor jeg arbejder oplever vi for alvor at banker opfører sig fuldstændigt uden for al det vi har gået og sagt til hinanden er fornuftigt. Man kan stå med tiårige statsgaranterede lejekontrakter, en afkastgrad på 7-8% og stadig ikke få finansiering til at bygge en ejendom. Det er en business case der er 3-4 gange bedre end hvad man fik kastet finansiering i nakken til for blot 1½ år siden. Almindelig mikroøkonomi påbyder jo bankerne at se bort fra at de måske har tabt en bunke penge på ejendomme og i stedet se på om den enkelte case bidrager med et afkast som mindst svarer til sikkerheden. Det spil bliver bare ikke spillet for tiden, og her er det tydeligt at der foregår et eller andet med bankernes balancer, som ikke er uden betydning for nedgangen i byggebranchen eller for den sags skyld alle andre stærkt kreditafhængige brancher.Måske er der bygget for meget/forkert, men det giver ingen mening at man trods en bankpakke som sikrer udlånsmulighederne har travlt med ikke at låne ud til businesscases som er ualmindeligt sunde. Måske der også ligger et element af Investor Relations, hvor aktiekursen fastsættes efter hvor lidt udlån banken har og i særdeleshed hvor lidt den er eksponeret mod ejendomme?I min høkerlogik virker Koo’s bud som et meget godt bud på hvad der er på spil når hårdt gearede investeringer skal afvikles i et illikvidt marked, og hans bud virker egt. også rimeligt klare på hvad der kan gøres for at gøre markederne likvide.Har du nogen kloge kommentarer til sammenligninger mellem USA og Japan og ikke mindst til Koo’s læsning af kriserne?/Nicolai

    Svar
  4. Mikael Thoustrup

    Carsten,tak for dit indlæg – jeg har et par spørgsmål jeg håber du kan hjælpe med. Der er bred enighed blandt økonomer (minus Jan Madsen..) at vi bør indføre en stimulus pakke i nær fremtid for at få økonomien i gang igen. Jeg synes jeg mangler at høre dels tegn på økonomerne for alvor har forstået krisens oprindelse og dels har forstået deres egne evner og begrænsninger. I december var jeg til et møde med Kevin Warsh fra the Fed og hans mest opsigtsvækkende kommentar på mødet var, at “…det vi står i nu, er ikke en krise på husmarkedet – det er en rebalancering af asset prices på et globalt plan. Dermed stopper krisen heller ikke bare fordi huspriserne i USA stabiliserer sig…” Taget i betragtning det kommer fra en centralbank-mand, så kan man vel næppe få en klarere dom over fortidens renteniveau.. Hans udtalelser kommer også i lyset af, at mange af Fed’s instrumenter har været fuldstændig effektløse i at ‘løse op for’ creditmarkederne i USA. Taylor, som du selv henviser til, påpeger i et andet paper at Term Auction Facility var fuldstændig effektløs når man renser bevægelserne i Libor for expectations og at det øgede Libor spread skal tilskrives øget counterparty risk frem for liquidity constraints. Set i bak-spejlet er det indelysende at hvis det er tilliden der er forsvundet ud af markedet, kan øget likviditet ikke øge låne-lysten – med andre ord, Fed/ECB/BoE kan ikke skyde tillid ind i økonomien, kun likviditet. Det eneste måde man kunne øge tilliden på ville være at garantere samtlige lån i alle banker – men en de facto nationalisering af bankvæsenet er det vist kun Enhedslisten der støtter. Key insight må være at det kun er åbenhed og tid, der kan løsne op for kreditterne (og eftersom Fed har sat renten til ca. 0, så er dét våben jo da også løbet tør for ammunition).Er det ikke muligt at key insights fra pengemarkederne også er gyldigt i den reele økonomi?Jeg ved Cepos har været ude og foreslå skattelettelser i toppen for at ‘få gang i økonomien’ – og da jeg har det som Friedman (I favor tax reductions under any circumstances, for any excuse, for any reason, at any time), vil jeg ikke direkte tale imod dem, men blot være mere forbeholden angående deres effekt. Hvis dét, der hærger den reele økonomi er en generel mistillid til økonomien og et sort syn på fremtiden, kan 35-50 mia DKK for alvor ændre på det? Hvis huspriserne bliver ved med at falde og falde, har jeg virkeligt svært ved at se hvordan multiplikatoreffekten ved såvel skattelettelser som offentlig forbrug skulle kunne blive større end 1. Jeg tror simpelthen ik på at Hr. & Fru Danmark køber nye fladskærme, bygger om eller tager på skiferie så længe det aktiv, der formentlig udgør 50-70% af deres samlede formue falder i værdi.. Kan politikerne så stoppe faldet i huspriserne? Tjae – hvis de går tilstrækkeligt meget amok i offentlig forbrug og skattelettelser, så er det vel muligt at buffe økonomien op på kort sigt – men har man så ikke bare kureret én bobel ved at puste en anden op? Og i så fald, har vi så ikke lige elimineret en af de største fordele kapitalismen har over socialismen: Evnen til at rydde ud i de dårlige forretningsmodeller, dårlige forbrugere og dårlige beslutningstagere gennem survival of the fittest?Vil offentligt forbrug virke? Vil skattelettelser? Er det overhovedet ønskeligt at afværge recessionen?

    Svar
  5. Mathias

    Zoolander: Hvordan når du frem til den konklusion at ekstra papirpenge skaber velstand? Det skaber to ting: Misallokation af penge og mindskelse af købekraft for dem som senest benytter de nye tykte penge, hvilket typisk er de fattige. Havde vi haft guld standard, eller bare ingen overordnet bank til at trykke penge ville velstanden være endnu højere, grundet at de 2 førnævnte konsekvenser ikke ville ske.Mikael Thoustrup: At hr. og fru Danmark ikke forbruger er netop det gode ved skattelettelser. Ja det sætter ikke “gang” i økonomien, men det er netop pointen. Der var for meget gang i økonomien, og for mange folk var ansat i de forkerte brancher til for høj løn. Nu ser vi en retttelse på dette, og forbruget bør falde –> priserne falde –> ledigheden stige, indtil folk finder nye mere produktive jobs og priserne er faldet tilstrækkeligt tæt på ligevægten. Derudover skal vi ikke frygte mere opsparing. Vi skal håbe på det. Via opsparing kan vi sætte pengene i banken og lade dem låne ud og investere for os, så vi kan blive et rigere samfund. I et frit samfund ville vi ikke kunne have investering hvis ikke vi havde opsparing, og generelt forbruger vi for meget ift. hvor meget vi investerer. Derfor skal vi have mere opsparing, og derfor skal Nationalbanken ikke røre pengepolitikken og forsøge at få folk til at låne mere og forbruge mere. Det manipulerer markedet.

    Svar
  6. Lasse

    @ Carsten ValgreenSå du er altså enig i, at centralbankens pengepolitik har spillet en central rolle i dannelsen af de bobler, som luften nu er ved at sive ud af. Men alligevel afviser du, at guldstandard skulle være bedre end “fornuftigt opbyggede institutioner”.Centralbankens forsøg på styring af økonomien ved hjælp af pengepolitik i årene op til krisen har jo været katastrofal. Hvad skal man efter din mening gøre, for at centralbanken i fremtiden kan føre en pengepolitik, som ikke fører til inflation og/eller bobledannelser? Og kan man som liberal overhovedet have tillid til, at det kan lade sig gøre? En rente, som er fastsat af centralbanken, er jo, som Jan Madsen også påpeger, i bund og grund planøkonomi.Det er muligt, at der er problemer ved indførelse af en ren guldstandard (Ron Paul foreslog mig bekendt en “commodity backed currency” – altså en møntfod som også kunne baseres på andre værdier end guld). Men fordelen, som burde veje tungt for en liberal, er jo at værdien ikke kan manipuleres af politikere og bureaukrater.Om de seneste 60 år har været de økonomisk set mest succesfulde for menneskeheden skal jeg ikke kunne sige, men selv om det er tilfældet er det altså et temmelig tyndt forsvar for fiat money. Mon ikke der er mange andre faktorer, som har spillet ind?

    Svar
  7. Carsten Valgreen

    @MathiasIdeen om at guld er “rigtige penge” og fiat money – eller papirpenge – er “falske” er gammel og den var endda langt stærkere før 1930erne. I Danmark var der en bevægelse som efter 1. verdenskrigs inflation argumenterede for den “ærlige krone” (førtidsguldparitet) ift den paritet der kom ud efter krigsinflationen havde hærget. Jeg synes den retorik spejler en grundlæggende begrebsforvirring. Følger man guldfodslogikken helt til dørs må verden bliver realt rigere hvis der findes en ny guldåre i Sydafrika. Det er en mærkværdig konklusion – guld er ikke særligt anvendeligt (til andet end smykker). Guld byder på to økonomiske egenskaber, som har gjort det til en “penge enhed”: Det er sjældent og det er et grundstof.Men sjældenhed og irreproducerbarhed kan skabes i andre værdienheder, inklusiv “kunstige” papirpenge. Det er er lykkedes i med rimelig succes i de seneste 60 år i langt de fleste udviklede lande. Det er klart, at papirpenge åbner for seignorage (inflationsskat). Det er også klart at diktatorer kan bruge denne skat til selvberigelse og korruption (Mugabe). Det er også klart at lande med svage institutioner vil have svært ved at styre udbuddet på en fornuftig måde (hvorfor de ofte ender med at bruge andre landes papir penge). Men overordnet har systemet fungeret med en tendens til en generelt stabil lav inflation, som har været succesfuld i 3 generationer. Det laver en recession ikke om på.Der er hos mange i den forbindelse en grundlæggende idé om at “gæld” og “kredit” er farlig eller forkert. Det virker som om det bliver glemt at for hver gældstransaktion er der både en låner og en udlåner og at husholdningssektoren typisk er på begge sider af den handel. Eksempelvis er hovedparten af den danske realkreditgæld ejet af danske husholdninger (via. pensioner f.eks.). Det er også som om mennesker antages at opføre sig irrationelt på gældsmarkedet (og endda over årtier). Men alt tyder på at det store flertal agerer forholdsvis rationelt over tid i forhold til deres livsløbsproblem. Prøv at sammenligne to verdener. I verden A) er der ingen gæld. Alle bor til leje. Lejeboligerne er ejet af pensionskasser som er finansieret af pensionsopsparing. Så flyt til verden B) her bor alle i ejerboliger, som er belånt op til skorstenen. De bliver endda refinansieret hvert år, sådan at gælden går helt op til skorstenen igen, hvis huspriserne stiger. Al gælden er fastforrentede realkreditboligationer som løber i 30 år som alle købes af pensionskasser. Hvad er den reelle forskel på verden A) og B)? Meget lidt. Husk at i verden A) “ejer” husholdningerne pensionskassen og dermed indirekte også boligmassen.Men hvad nu hvis der bliver trykt for mange papirpenge i verden B) og der kommer en “boble” i ejerboligmarkedet? Priserne kommer for højt op. Tjah, så kommer der et bygge boom (Ørestaden) som presser priserne ned igen, og som fremkalder tab hos ejerne til markedet er på plads igen. Det er ikke klart at der ikke kunne være en tilsvarende boble og misprisning af boliger i verden A) hvor det blot ville være pensionskasserne der overinvesterer i lejeboliger på husholdningernes vegne. Forudsætningen for, at boblen kan ordnes relativt hurtigt er selvfølgelig at der ikke bliver skabt institutionaliseret deflation i økonomien. Faldende lønninger og priser kombineret med ikke-indekseret gæld giver alvorlige problemer fordi realrenterne bliver for høje (selvom de nominelle renter er lave). Det sidste er Japan i en nøddeskal. Det er klart, at hvis udlån er blevet givet på for lempelige vilkår, med for små kreditspænd og hvis der er en økonomisk krise, så vil en del af gælden blive af dårligere kvalitet, hensættelserne i bankerne vil stige og kreditmarkederne (pensionskasserne i eksemplet) vil prise højere risikopræmier ind. Det betyder, at alle – inklusiv gode betalere – kommer til at betale mere, sådan at investorerne bliver kompenseret for den “højere” risiko de opfatter, der er ved gælden. Det er fundamentalt, (noget af) det der sker i denne krise. Det er også derfor det slet ikke er klart at “bankerne låner for lidt ud”.Det er grundlæggende et udtryk for, at kreditmarkederne virker – ikke at verden er ved at gå under fordi vi har trykt for mange papirpenge, glemt at kun guld i “rigtig værdi” (hvad er det?), glemt værdien af “reel produktion” (hvad er det?) eller “sparer for lidt op” (hvordan måler man det?).

    Svar
  8. Mathias

    Hej CarstenNu vil jeg ikke tillade mig at bestemme hvilket betalingsmiddel som andre folk skal benytte. Det må være op til markedet at bestemme. Men guld har historisk været benyttet af markedet, da det ikke er nemt at dublikere, og derfor er pålideligt. Derudover er problemet ved at udvide pengemængden at disse penge ikke bliver brugt som i et frit samfund. Dermed ikke sagt, at det frie marked ikke kan lave fejltagelser, men de bliver forværet når banker og andre investorer har for nemt adgang til ekstra likviditet. Som jeg forstår det af dine indlæg er du vel heller ikke uenige i at ovenstående ekstra likviditet kan have en forværrende effekt på de naturlige konjunkturudsvign i et frit samfund. Som nævnt ser jeg løsninger på disse bobler som deflation. Du mener, at det medfører en for høj realrente… Og hvad så? Er det virkelig så slemt, at vi får et bedre afkast af at sætte vores penge i banken end at forbruge det på luksus fjernsyn? Krisen er jo typisk opstået af for meget gæld, og ved en højere realrente øges incitamentet for befolkningen til at spare op og betale gælden af. Derved overstås krisen hurtigere. Løsningen på krisen er altså ikke, at priserne skal stige og beskæftigelsen (i første omgang) skal vokse, men det modsatte. Hvordan jeg måler hvorvidt folk har sparet for lidt op? Tja, finanskrisen er jo kommet pga. for lidt opsparing, for meget inflation og for meget gæld. Løsningen er som bekendt det omvendte af hvad der skabte krisen, selvom det vil have en midlertidig negativ effekt på BNP på kort sigt.

    Svar
  9. Carsten Valgreen

    @Lasse og andre”Hvad skal man efter din mening gøre, for at centralbanken i fremtiden kan føre en pengepolitik, som ikke fører til inflation og/eller bobledannelser? Og kan man som liberal overhovedet have tillid til, at det kan lade sig gøre?”Svaret er vel: Nej. Du kan være ret sikker på at der kommer nye fejltagelser både økonomisk politisk og fra markedets side, og dermed nye kriser. De vil også komme hvis vi gik over til en guldfod. Men det her er altså ikke verdens ende eller markedsøkonomiens endeligt.Argumentationen med “Greenspans skyld” forekommer mig altid lidt mærkelig fra liberale. Hvordan kan vi mene at hele boblen er en centralbanks skyld og at frie tænkende individer som uden tvang i et frit marked købte og solgte ejendom, værdipapirer eller optog gæld ingen andel eller ansvar havde i de problemer de kom i? Jeg troede normalt at det var forbeholdt socialdemokrater at synes at når noget går galt for nogen så er det mest samfundets skyld ;-)Mht guldfod, så er guldudbuddet jo fuldstændigt stokastisk (hvem ved om der bliver fundet en ny åre i morgen). At bruge guld som pengebase svarer derfor basalt til at lade en abe kaste dart om renteniveauet. Hvis man samtidig mener at excesser (hader ordet bobler) er pengepolitikkens skyld, hvordan kan man så mene at en guldsfodsbaseret økonomi vil være mere stabil? Det er mig en gåde. Jeg ved ikke om Bernanke eller andre bureaukrater gør det bedre end en abe der kaster med dart pile. Men det er vel et lidt dramatisk kald, at mene at de gør det værre. Et langt bedre argument imod mit skriveri er det her: Hvorfor lader vi ikke pengemarkedet finde en ligevægtsrente markedet selv vurderer er konsistent med et inflation target (som man så kan sætte som man vil)? (se her f.eks. diskussionen her http://assets.cambridge.org/97805218/14270/excerpt/9780521814270_excerpt.pdf)Men hele denne diskussion er en anelse ved siden af. Lige nu handler det om, hvordan liberale får forklaret den undrende offentlighed at det “liberale projekt” ikke har spillet fallit.

    Svar
  10. Carsten Valgreen

    @Peter,Tak. I lige måde. Du har ret i at jeg var lidt polemisk. Er godt klar over at du og andre har trukker “Schumpeter” frem i manegen.@Jan MadsenTjah. Reelt har vi jo haft fiat money (eller fractional banking om du vil) siden oprettelsen af bretton Woods. Det er noget der ligner 60 år. De 60 år har økonomiske set uden tvivl været de mest succesfulde for menneskeheden. Og volatiliteten i output mål såsom industriproduktion (som vi har rimelige data for tilbage før 1. verdenskrig) har været lavere end før WW2 og også lavere end under den klassiske guldfodsperiode. Det kan jo være du har ret I at alle 60 år er et fatamorgana, og at dommedag kommer i morgen fordi vi ikke har en guldbaseret møntfod (har altid undret mig hvorfor nogen mener at et fysisk metal er et bedre numeraire anker end så meget andet, inklusiv fornuftigt opbyggede institutioner). Men at erklære, at jeg ikke har forstand på pengepolitik fordi jeg ikke er enig med dig forekommer mig en smule …@NicolaiNej, må med skam melde at jeg ikke har. Kan anbefale Richard Werners “New paradigms in Macro economics” (mærkelig titel, men den handler om Japan i 1990erne). En af de bedste bøger på emnet (men kan jo være at Koo er bedre!). Jeg er enig med dig i at “banker betyder noget”. Især i økonomier, der er meget bankbaserede, og som af lovgivningsmæssige og historiske grunde ikke har securitisation. Werner demonstrerer med ret overbevisende empiri at både boblen i 1980erne og deflationen i 1990erne indirekte skyldtes Bank of Japans kreditpolitik (som topper min liste over de værste centralbanker i den udviklede verden), som via banksystemet skabte først vanvittig asset inflation og siden vanvittig asset deflation.Tilsvarende tror jeg også der er noget om Bernanke, Gertler et al.s “Financial accelerator” argument, altså at faldende asset value forringer kreditværdighed, hvilket igen har en effekt på asset values, likviditet etc. Det er vel i høj grad det du observerer? (jeg skrev selv noget om det problem inden krisen her http://danskeresearch.danskebank.com/link/Creditaccelerator2007final/$file/Creditaccelerator2007_final.pdf)@MichaelFor at starte sidst “kan politikerne stoppe huspriserne”? Det er vel først og fremmest markedet der skal det. Start bagfra. Hvis du kunne købe den københavnske boligmasse for 100kr ville du nok slå til. Lempelig pengepolitik kan selvfølgelig hjælpe, men først og fremmest handler det om at folk igen har råd, og at forventningerne bunder ud.Jeg synes det er alt for tidligt at dømme f.eks. pengepolitikken ude. Federal Reserve er rimeligt succesfuld med at presse lange realkredit renter ned i øjeblikket, og boligmarkedsressionen er næsten forbi i USA. Det er nu 30% billigere for gennemsnitsfamilien at købe gennemsnitshuset med fast forrentet finansiering end det nogensinde har været før. Der skal bygges ca. 1.5 mln nye boligheder i USA om året for at matche demografi og depreciering. I øjeblikket bliver der bygget 0.5mln. Så vi har allerede fået mere end rigelig tilpasning på “overbygnings problemet” og affordability er på plads. Fuldstændig enig i at “åbenhed og tid” som du udtrykker er det der skal til.@The CitizenNej. Vækst er forandring og forbedring. Din og min fantasi rækker ikke…

    Svar
  11. Christopher Arzrouni

    Kære Carsten,Jeg er enig med dig i, at liberale ikke skal argumentere for, at markeder er pefekte, men at tåbelige politikere kan gøre tingene værre.Men jeg synes decideret, at du stikker blår i øjnene på sig selv, når du afviser, at en af de store skurke i denne krise er den amerikanske Centralbank og amerikanske politikere.Lad mig henlede læsernes opmærksomhed på det link til John Taylors artikel, som du selv henviste – billigende – til. Når du selv nævner Taylor, er det vel på sin plads også at nævne, at Taylor er kritisk over for den lempelige pengepolitik, Centralbanken førte? Og at Taylor ser det som en direkte anledning til krisen?Et par uddrag, som illustrerer, at du ikke er helt på bølgelængde med Taylor, selvom du henviser til ham:”I begin by showing that monetary excesses were the main cause of that boom and the resulting bust.””There was no greater or more persistent deviation of actual Fed policy since the turbulent days of the 1970s. So there is clearly evidence that there were monetary excesses during the period leading up to the housing boom. The unusually low interest rates decisions were, of course, made with careful consideration bymonetary policymakers.””In the United States there were other government actions at play here. The government sponsored agencies Fannie Mae and Freddie Mac were encouraged to expand and buy mortgage backed securities, including those formed with the risky sub-prime mortgages. While legislation, such as the Federal Housing Enterprise Regulatory Reform Act of 2005, was proposed to control these excesses, it was not passed into law. These actions of these agencies should be added to the list of government interventions that were part of the problem.”Jeg er helt med på dine argumenter i øvrigt. Men jeg synes, at du har malet dig op i et mystisk hjørne ved så bastant at afvise de politiske årsager til krisen, som (andre) liberale har henvist til.vhChristopher

    Svar
  12. Zoolander

    @ Jan MadsenHvis vi havde benyttet guldstandarden (eller hvad den nu hedder) havde vi vel heller ikke oplevet den velstand og fremgang som vi har oplevet de seneste 50-60 år?Så havde der vel ikke været penge nok i omløb, og derfor havde vi stadig kørt rundt i hestevogn og fået lys fra en tran-lampe.Forstå mig ret, jeg er helt med på at disse “kunstige penge” skaber et problem (som vi ser nu), da der ikke er nogen reel produktion/værdi bag dem.Men spørgsmålet er, om ikke det er et nødvendigt onde for at opleve stor fremgang i levestandard. Vil i denne forbindelse høre jeres mening:Kunne man ikke reducere behovet for de før omtalte “kunstige penge” ved at holde relativt uproduktive offentlige sektorer i ave?Kunne det ikke mindske problemet, hvis ikke det var fordi at vi bl.a. i Danmark har et stort apparat der kræver enorme pengemængder at holde kørende?Husk på at vi specielt i Danmark baserer vores økonomi på kredit, da vi med de absurde skatter vi har ikke har en jordisk chance for at spare op.

    Svar
  13. Carsten Valgreen

    Kære ChristopherJeg er ikke uenig i at boligmarkedsboblen og kreditproblemerne i høj grad var forårsaget af en alt for lempelig amerikansk pengepolitik i 2002-5. I danske bank skrev vi en serie på 8 papirer fra starten af 2005 til 2007 med fælles titlen “Awash with cash”, hvor jeg var indblandet i at skrive de fleste af dem. Temaet var grundlæggende at amerikansk pengepolitik var alt for lempelig og at det havde konsekvenser for asset markets. Så jeg må have formuleret mig upræcist/klodset hvis du læste indlægget som en bastant afvisning af pengepolitiske årsager til krisen. Så, nej, jeg er ikke uenig med John Taylor eller dig mht den centrale rolle Federal Reserve spillede i at skabe redeligheden. Jeg er ikke et sekund i tvivl om at verden havde set anderledes ud, hvis Federal Reserve havde begyndt at hæve renten i 2003 i stedet for 2004.Bemærk i øvrigt også at det ikke “bare” var Greenspan, men at Bernanke var en af de mest vokale stemmer for lempelig politik i 2003. Min tanke var mere at politisk-taktisk vinder disse argumenter ikke mange debatter alene.

    Svar
  14. Mathias

    Problemet med Carstens forslag for en liberal synsvinkel er, at den taler for planøkonomi. Central styring af renten og en skabelse af en kunstig inflation. Jeg må tilstå, at jeg ikke har kunnet forstå Carstens argumentation for denne planøkonomi. Markedet gør stort set alt bedre end Staten, så hvorfor ikke afskaffe Nationalbanken? Idéen om en abe der er dårligere end Bernanke virker underlig? Det er jo ikke en abe, men en usynlig hånd der agerer bedre end en mand, der har været bidragende til at skabe denne krise. Derudover er der ingen, som påstår, at markedet handler rigtigt i alle sammenhænge. I et frit samfund vil det reagere typisk rationelt, men i et blandingssamfund kan det blive manipuleret til at foretage irrationelle beslutninger. Læren af denne krise er ikke at liberale skal være midtersøgende. Så kald jer dog socialliberale. Men krisen må være et tegn på de problemer der opstår ved at blande markedetet med offentlig regulering og planøkonomi.

    Svar
  15. Mikael Thoustrup

    @ Mathias: Jamen jeg er helt enig i hvad du skriver, mit spørgsmål (omend muligvis lidt sløret) til Carsten Valgreen gik også på, om det overhovedet var muligt at kickstarte økonomien med stimuluspakker – det var jo ikke muligt at bringe orden på pengemarkederne med alverdens instrumenter som centralbankerne har tilført. Hvis een af de afgørende årsager til det sidste 10-års vækst har været inflationær pengepolitik (målt i asset prices, ikke CPI), er det skadeligt og et hvert forsøg på at få os på dén kurs igen må alt andet lige føre til inflationær pengepolitik igen. I dén sammenhæng er det i øvrigt interessant at Fed holdte op med at sterilisere deres indgreb engang i løbet af 2008 – hvorfor den beslutning blev truffet er der ikke helt klarhed over – men jeg ser dét som en af faktorerne der kan blive afgørende i bestemmelsen af krisens længde. Når al den likviditet der sidenhen er blevet pumpet i markederne skal ud igen, kan jeg ikke forestille mig andet end at den effektive rente siger. Når økonomien skal genrejses, ville det være ønskeligt hvis det var output-gappet frem for inflationen der var afgørende i Taylor-ligningen.. Den problemstilling er jeg i øvrigt også interesseret i at høre Carsten Valgreens vurdering af.MvhMikael

    Svar
  16. Christopher Arzrouni

    @ DavidJa, jeg er en skattefinansieret ikke-økonom. Så jo, jeg har ikke “den store føling med markedet”.Til gengæld har jeg en endog temmelig stor føling med det politiske system – både vore rare bureaukrater og vore fremsynede, rationelle politikere.Så jeg har faktisk lidt at have min skepsis i – mht. politisk regulering. På dette ene punkt kalder jeg mig gerne ekspert.vhChristopher

    Svar
  17. LuckyLibertas

    Nationalbanker, er ganske enkelt planøkonomi, så hvorfor argumenterer flere liberale ikke vægtigt for nedlæggelsen af samme?Penge er en vare og hvorfor skal Staten bestemme hvad den vare koster.Byttesymboler er tillid og tillid reguleres bedst i de mange små enheder. Udliciteret institutionel tillid er ikke ordet tillid værd.

    Svar
  18. Søren Hove Ravn

    Tak til Carsten Valgreen for et gennemtænkt indlæg. Jeg er helt enig med dig i at guldstandarden er et temmelig arbitrært “anker” og ikke noget særlig tillokkende alternativ.Når det er sagt vil jeg dog gerne bidrage til det kor, som kritiserer The Fed for at bære en meget stor del af skylden for den situation, vi nu står i. Du har helt ret i, at den debat ikke overbeviser manden på gaden om, at rygterne om liberalismens død er stærkt overdrevne, men det betyder ikke at den uinteressant. I særdeleshed ikke når man skal designe pengepolitikken i fremtiden, hvor debatten om “rules vs discretion” igen bliver relevant. I al beskedenhed har jeg selv udført et studie, som fandt at Fed siden 1990 (signifikant) har reageret med rentesænkninger, når aktiepriserne falder, men ikke har korrigeret opad når aktierne er steget. Den slags asymmetri må vel i sig selv betegnes som en policyfejl der vil noget? Desuden strider det jo imod Bernankes egne resultater (med Gertler, 1999 og 2001) om at centralbanker grundlæggende ikke bør reagere på asset prices.Hvis man som liberal fortsat skal kunne forsvare et system som det nuværende kræver det vel, at Fed og andre centralbanker finder tilbage til den stabilitet og ikke mindst transparens, som regler af Taylor-typen medfører. En af de helt centrale ting den aktuelle krise har lært os må vel være, at diskretionære indgreb (ikke kun i rentepolitikken, men også mere generelt) skader langt mere end de gavner, jævnfør også det paper af John Taylor, som der allerede er linket til i denne post.

    Svar
  19. Carsten Valgreen

    @Mathias m.fl.Det jeg sagde var, at bruge guld som anker, er som at lade en abe sætte renten. At lade markedet sætte renten efter et inflationsmål, f.eks. ved at give pengemarkedet likviditet igennem udstedelsen af 2-3 års inflations kontrakter (sådan at markedet implicit sætter rente/likviditetsmængde konsistent med inflationsforventning) er at bruge “den usynlige hånd”. Det sidste er en interessant ide.Men historisk startede vi jo uden centralbanker, og de blev siden opfundet i en reaktion på bankkriser og ustabilitet (I USA blev Federal Reserve først oprettet i 1913, bl.a. i en reaktion på den store bankkrise i 1907, så vidt jeg husker). Så inden vi skyder al skyld for finansiel ustabilitet på centralbanker, er det nok en ide at huske at de opstod som en (muligvis fejlagtigt) offentlig reaktion på markedskriser.@SørenJeg elsker rules/discretion debatten, så jeg er enig i at den er interessant (sidder gud hjælpe mig og skriver om det nu, hvor der er X-factor). Mht dit papir, hvordan sikrede du dig mod multicollineritetsproblemer når du fittede fed funds med aktiemarkedet? Kan du evt poste det?Fundamentalt tror jeg ikke der er meget forskel på, den rente markedet havde sat og en Taylor regel. Og jeg tror ikke fejlen alene er pengepolitik, men også nogle incitaments- og lovgivningsstrukturer i det amerikanske realkredit marked. Bemærk, at danske huspriser er faldet omtrent så meget som amerikanske (og faldt mere i starten af 90erne) uden at det har fremprovokeret så mange tvangsauktioner. Det er ikke et tilfælde.

    Svar
  20. David Pedersen

    Som Carsten også skriver ovenfor, så handler det vel i første omgang at få styrket/reetableret det “liberale projekt”. Og til den sag hjælper det så ikke stort, at de liberale fremstår som venstrefløjen i 70’erne, med udtallige opslitninger og afskalninger (for eller imod guldfod, for eller imod demokrati etc.). Ej heller hjælper det stort kun at fremhæve “over-regulering” som den primære kraft til miseren pt. – det vinder ikke flere proselytter, kun færre. Dernæst så virker det mere troværdigt når en privat ansat økonom (Carsten) argumenterer som i indlægget ovenfor, end når to statsfinansierede ikke-økonomer (PKK og Christopher Azrouni), der vel ikke har den store føling med markedet?, argumenterer for mindre regulering…

    Svar
  21. Carsten Valgreen

    @The CitizenNej. Det er meget “on base”. Markedsfejlen ligger blandt andet i udliciteringen af investeringsbeslutningen til asset managers (via pensionskasser). Det giver oplagte principal/agent problemer og er formentlig medvirkende til at skabe flokadfærd. Jeg tror at den institutionaliserede opsparingsform (hvor en del er tvangsudskrevet) som dominerer markederne i dag har indbyggede problemer. Jeg overvejede at skrive det som et af de “liberale svar”, men det blev nok for omsig gribende. Calomeris har arbejdet en del med selve subprime krisen og en hans konklusioner er at flokadfærd på “buy side” bærer et stort ansvar fordi der er tale om uddelegering af investeringsbeslutninger “http://www.voxeu.org/index.php?q=node/1561″@Mikael”Hvis een af de afgørende årsager til det sidste 10-års vækst har været inflationær pengepolitik (målt i asset prices, ikke CPI)”. Men der er skudt langt over målet. Den afgørende årsag til de sidste 10 års vækst er de sidste 10 års produktivitetsvækst. Den samlede formue i USA er eksempelvis ikke vokset hurtigere end BNP (huse op, men aktier har jo ikke gjort det fantastisk heller ikke frem til for et år siden). I øvrigt er den amerikanske opsparingskvote ikke faldet, i hvert fald ikke ift faldet i 1980erne og 1990erne. Billedet af at “al vækst har været drevet af kapitalgevinster og lempelig pengepolitik” er helt ved siden af virkeligheden i data. I de sidste 10 år er US real business sector output steget med 30%, mens forbruget er steget med 33%.”I dén sammenhæng er det i øvrigt interessant at Fed holdte op med at sterilisere deres indgreb engang i løbet af 2008 – hvorfor den beslutning blev truffet er der ikke helt klarhed over” Det er der nu rimelig klarhed over. Årsagen er at de nåede nulrentegrænsen, og at de ønskede at garantere likviditet i markederne. Bernanke har lige holdt en udemærket tale om det her: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090218a.htmMed hensyn til at “suge likviditet op” er det ikke det problem som mange forestiller sig. Langt den største del af de fordringer Federal Reserve køber er kortfristede, og løber dermed ud af sig selv (3 mdrs commercial paper). Eller de kan simpelthen sælges når markedsforholdene tillader det.

    Svar
  22. David Pedersen

    Forøvrigt er nedenstående kommentar om “the dismal science” ganske god..”Bizarrely, suddenly everyone is interested in economics, but most academic economists are ill-equipped to address these issues”http://business.theatlantic.com/2009/02/wheres_my_money_idiot.php

    Svar
  23. The Citizen

    Carsten, tak for svaret – det var mest ment som en djævelens advokat-ting. Men alligevel.Og tak for at tage kampen op, det er lidt af en uriaspost, du har taget på dig dér; sådan at gå rundt og påstå, at markedet kan fejle :-)Så bare lige til sidst: Jeg sidder selv tilbage med en fornemmelse af, at det (også) lykkedes “markedet” at outsmarte sig selv; at man til sidst fik konstrueret så sindrige sammensatte og “kunstige” værdipapirer, at ingen rigtigt havde styr på, hvor aben egentlig sad. Så alle købte løs, fordi det bare gik op, op, op! og hvem vil stå tilbage for CIO’en i nabobygningen, der kan hive 20% hjem om året?Og da en eller anden idiot lige pludselig udbrød, at kejseren formentlig ikke havde noget tøj på, så hoppede kæden af og det hele gik i stå meget, meget hurtigt.Samt at måske bare en lille bitte smule mere regulering kunne have gavnet her.Er det helt off base?mvh

    Svar
  24. Søren Hove Ravn

    Carsten,Jeg var ude i noget GMM, men da jeg ikke er helt sikker på at jeg kan stå 100% inde for økonometrien er det ikke blevet “offentliggjort”.

    Svar
  25. RasmusE

    Guldstandarder og afskaffelsen af nationalbanken.Jeg synes altså stadig, at de liberalistiske ideer bevæger sig omtrent lige så langt fra virkeligheden, som marxisternes fra 70´erne.

    Svar
  26. LuckyLibertas

    RasmusE,Det, som blev nævnt, var en guldstandardækvivalent, og hvilken nytte gør iøvrigt nationalbanker lige præcist…………………Hvis, disse emner kan bringe os ligeså langt i liberal retning, som marxisternes utopiske snak kunne bringe os ind i dagens gennemregulerede socialisme…..Det væsentlige er, at påpege hvorfor fed mfl. ikke kan agere efter hensigten; og her hjemme få den almindelige dansker til at forstå hvad folk som Barro siger. Mere grundlæggende, så er det faktisk også i orden at sætte spørgsmålstegn ved det moralske i, at Staten blander sig i det, som kan styre sig selv bedre.

    Svar
  27. Nicolai

    @ indlæg 18 om flokadfærd kan jeg lige igen supplere med lidt konkrete erfaringer fra ejendomsbranchen, som jo hidtil har været central i den her krise.Flokadfærden gælder jo naturligvis i meget høj grad for asset managers i de egentlige investeringsfonde (pensionsselskaber osv.), men opturen har jo varet så lang tid at alle begyndte at opføre sig som asset managers. Særligt bankerne udøvede spekulation på egne og andres vegne, og deltog på grund af de ekstraordinære gevinster i en enorm risikotagning. Alt det er selvfølgelig kendt stof – men for dem som ikke har været så tæt på kan jeg oplyse at det ikke er normalt at banker udlåner 2 – 3 chiffrede mio. beløb med en selvskyldnerkaution og en garanti i købsaftalen som eneste sikkerhed, men det er der reelt hvad vi har oplevet, lidt surreelt.Tilbage til topic så har jeg i offentligheden savnet en diskussion af hvordan reguleringen har påvirket negativt siden nedturen startede. Et af de fænomener jeg er stødt på i lidt for rigeligt omfang er fx pensionssektorens binding til balancer mellem forskellige aktivklasser. Den offentlige regulering af pensionskasserne omfatter jo ikke kun sikkerhedsstillelse og likviditet, men også fordelingen mellem aktivklasser og deres risiko målt på markedsværdien. I store træk ligger pensionskasserne investeret i ejendomme, aktier og obligationer. Når vi ser et så massivt fald i aktierne som sket i løbet af 2008 bliver balancen mellem klasserne forskudt, og pensionskasserne bliver tvunget til at afhænde ejendomme i det sureste marked i mands minde. Så kan de købe dem igen til dobbelt pris når konjunkturerne vender opad igen. Den mekanisme lå jo også bag brandudsalget af korte realkreditobligationer i efteråret.Noget er blevet fikset med reguleringen lige op til flexauktionen i december, men der er ikke nogen tvivl om at offentlig regulering lige nu er med til at lægge yderligere et pres på ejendomsmarkedet til skade for stabiliteten i den finansielle sektor (nå, ja og ejendomsbranchen, men den er jo af lidt mindre betydning i det store billede).Dette bare for at give et eksempel på at den negative flokadfærd også kan skabes på baggrund af offentlig regulering af pensionskasser og andre investeringsfondes investeringsmuligheder. Skulle nogle af alle de tanker som pt. er på spil angående offentlige regulering af bank- og pensionssektoren blive aktuelle er der risiko for at de næste excesser (godt ord det andet er så trættende – hvornår køber man måske et aktiv alene på det pålydende afkast og ikke på forventning om en positiv værdiregulering, som ellers er den populære bobledefinition?) bliver desto større, idet alle reguleres til at have samme investeringsadfærd./Nicolai

    Svar
  28. JR

    LuckyLibertas: “Det væsentlige er, at påpege hvorfor fed mfl. ikke kan agere efter hensigten; og her hjemme få den almindelige dansker til at forstå hvad folk som Barro siger.”Jeg er helt enig i, at det er en god ide at have en teori for hvor man vil hen – og at denne skal kommunikeres ud. Det er imidlertid også nødvendigt at definere en række skridt på vejen som hver især skal give en mærkbar forbedring af de nuværende tilstande. Det politiske klima i Danmark er ikke til revolutioner, men til inkrementielle forandringer.Hvis man blot fremstiller en teori (som kan være teoretisk velbegrundet) som ligger langt fra den nuværende modus operandi og som har behov for at blive valideret af markedet har den ganske enkelt ikke nogen chance for at blive til virkelighed (men det behøver naturligvis ikke være de samme som argumenterer for vejen og teorien).

    Svar

Leave a Reply to JR Cancel reply

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.