En masse basalt set keynesiansk tankegods. Men er det ikke påfaldende at man argumenterer for mere af det som skabte krisen?

Ikke bare det – det er reelt værre. Jeg vil ikke kommentere US, men som det er nu er der gået totalt lemmingetendenser i finansmarkederne som virker negativt forstærkende.

Staterne låner nærmest uhæmmet med sikkerhed i borgernes fremtidige indtægter til lav-produktive eller direkte produktivtetsnegativ forbrug og kontrolmani mens enhver innovation værende sig nok så stor ikke kan finansieres fordi ingen tør lave risikovureringer man kan hænges op på bagefter.

Samtidig opfordrer man til forbrug i stedet for investeringer i produktivitets- og navnlig kvalitetsforbedringer.

At fjerne presset på fornyelse har aldrig været en god ide, men i dag er det udtryk for at man ignorerer at Danmark og specielt den offentlige sektor har været i den nedadgående spiral gennem næsten 2 årtier skjult bag det lånefinansierede overforbrug. Nedgangen i den offentlige gæld i den nuværende regeringsperiode har udelukkende været finansieret af lånefinansieret overforbrug i den private sektor med baggrund i den statsskabte boligboble.

At tisse i bukserne i frostvejr har mig bekendt aldrig været en god strategi. Specielt ikke når vejrudsigten står på storm og stigende belastning af alle samfundsinstitutioner.

Jeg vil mene at den førte politik er innovations- og produktivitetsdestruktiv. Hvis en virksomhed giver underskud er forudsætningen for at finansiere likviditetsunderskuddet at den underliggende forretningsudvikling er sund og positiv – ellers skal virksomheden restruktureres hurtigst muligt. Hvem restrukturerer staten med dens trækningsret på borgernes ubegrænsede kaution? Hvem restrukturerer infrastrukturens kartelmarkeder med dens ubegrænsede magt til at klemme konkurrencen og innovationen?

Vi havde masser af spildte handlemuligheder for 15 og 5 år siden. Nu er det sidste udkald inden Danmark i morgen står i samme situation som Grækenland i dag.

Jeg er i øvrigt lidt uenig med Henriks syn på Ben Bernanke, og især er jeg ikke sikker på, at hverken John Taylor eller Paul Volcker ville føre en anden pengepolitik end Bernanke gør. Og det er ikke fordi de er dårlige kandidater. Tværtimod Paul Volcker var muligvis den bedste Fed Chairman nogensinde.

Lad mig prøve at beskrive hvorfor. Jeg er ikke grundlæggende uenig i Taylors papir og konklusioner (om end papiret efter min mening ikke fagligt har særlig høj standard). Lempelig pengepolitik i de sidste af Greenspans år var utvivlsomt medvirkende til at skabe overbyggeri og en ekstrem kredit cykel, det gælder især at Federal Reserve i perioden 2003-5 var langsommelige med at hæve renterne. Bernanke har et medansvar da han sad på Board of Governors i den periode, men decideret at skyde al skyld på ham er nok ikke retfærdigt. Det samme gælder lemfældig regulering af den finansielle sektor. Det er Kongressen selv der har bestemt at der skal være 8 forskellige offentlige myndigheder, der fører tilsyn med finansielle institutioner. Federal Reserve er kun en af dem – og efter hvad jeg hører nok en af de mere kompetente. Bare se hvordan SEC ser ud efter Maddoff.

Men pointen er, at lempelig pengepolitik netop og paradoksalt er den rigtige medicin efter en finansiel og økonomisk krise. Friedmans kritik gik på at Federal Reserve i 1930-4 tillod en kontraktion i pengemængden – dvs. førte for stram pengepolitik (og det var det Bernanke erklærede sig enig i overfor Friedman). En del moderne monetarister såsom Scott Sumner argumenterer faktisk for at Federal Reserve lige nu har for stram en pengepolitik, og at de mere aggressivt skal forsøge at booste inflationsforventningerne. Jeg tror Milton Friedman havde sagt noget lignende hvis han stadig levede. Reelt ligger en ”liberal” keynesianer som Paul Krugman, en monetarist som Sumner eller en mainstream ”nyklassiker” som Mankiw reelt ikke langt fra hinanden i deres anbefalinger mht til pengepolitik. Alle vil nu sige, at gaspedalen skal holdes i bund. Krugman vil bare lægge vægt på lempelig finanspolitik og Sumner på pengepolitik. Men de to politik redskaber flyder reelt sammen i det øjeblik pengepolitikken har nået nul-rente grænsen.

Med hensyn til pengemængden, så blander HFR pengemængden og pengebasen sammen. Det er sandt at pengebasen er eksploderet siden november. Men pengemængdevæksten er ikke høj. M2 væksten var 5.1% å/å i november. Det er lige under de sidste 10 års gennemsnit og den har været faldende i det seneste år. I det hele taget er der empirisk ikke nogen signifikant sammenhæng mellem pengebase vækst og pengemængdevækst i USA. Eller mellem pengemængde og inflation. Og der har ikke været det i 30-40 års data. Hvilket er grunden til at monetarisme i Friedmans gamle version efterhånden er marginaliseret i økonomisk akademia (økonomi er som klima videnskab – alle er religiøse men data vinder efter et par årtier). Det erkendte Friedman i øvrigt også i sine sidste år, hvor han sagde at han ikke mente at pengemængde vækst længere er en stabil målestok for pengepolitisk lempelighed (der er en lang række grunde til at den ikke længere er det, men det kan vi tage en anden gang).
I øvrigt er grunden til at pengebasen er fordoblet udelukkende, at bankernes overskudreserver over night hos Federal Reserve er steget fra 0 til ca 1000 mia USD i løbet af et år, hvilket igen er en direkte følge af at Federal Reserve i oktober 2008 begyndte at betale rente på disse reserver. Uden at blive for teknisk begyndte Fed at gøre det for at sikre at banksystemet skabte ekstra likviditet, ikke til forbrugere eller udlån, men derimod til finansiering af Federal Reserve selv. Det er bl.a. disse 1000 mia USD i passiver som Fed bruger til at købe 1500 mia stats og realkreditobligationer i et forsøg på at presse renter ned og sætte gang i systemet. De har ingen implikationer for andre pengemængdebegreber, for pengerigelighed i banksystemet eller for nogen uden for den finansielle sektor i det hele taget. Derfor har de heller ingen betydning for inflation, M2 eller vækst i sig selv. Fed kunne lige så godt have bedt Treasury om at udstede kortfristede bills til finansiering af Feds opkøb af lange obligationer. Men så skulle de have været igennem Kongressen, og med den mildest talt begrænsede ide om økonomiske og finansielle sammenhænge, der råder der og den populistiske anti-Fed fjendtlighed som Bernanke afstemningen viser kunne det være gået ganske galt.

Nu lever jeg blandt andet af at analysere amerikanske data for institutionelle investorer i USA, og der er pt intet der tyder på at løn eller prisvækst (aka inflation) er på vej op. Tværtimod. Der skal rigtigt meget vækst til snart hvis ikke deflation skal blive en risiko.

Det morsomme er, at en Taylor-regel (altså den pengepolitiske regel som John Taylor lægger navn til) i øjeblikket tilsiger at renten i USA burde være i omegnen af 0 til -2%. Det er dermed svært at se manden selv føre en strammere pengepolitik end Bernanke. Også selv om han – muligvis med rette – mener, at problemerne blev skabt af for lave renter i første omgang. Tilsvarende vil Paul Volcker formentlig uegennyttigt bekæmpe lav inflation med lave renter – ligesom han bekæmpede høj inflation med høje renter i 1981-4.
Om den østrigske konjunkturanalyses politik anbefalinger er der kun at sige at Hoovers finansminister Andrew Mellon vel må siges at have ligget tæt op af tankegangen. Og hvis der er nogen, der skal have personlig skyld for The Great Depression – så er det ham. Jeg får muligvis en del kommentarer for det her, men grundlæggende er østrigsk konjunkturteori i sin grundlæggende form banal (ja, selvfølgelig der er overinvesteringscykler som nødvendiggør recessioner) og gold (”vi kan ikke gøre noget ved dem”) og monetært naiv (det har historisk vist sig empirisk igen og igen at pengepolitik er ganske effektiv som redskab til at påvirke både aktivitet og priser). Hvilket også har betydet, at ideerne er blevet marginaliseret blandt akademiske økonomer. Det forhindrer ikke en fortsat dyrkelse hos de, hvor den passer ind i et politisk verdensbillede, men de er nok lidt ufølsomme over for data og empiri.

Kan en ny gang lempelig pengepolitik så føre til flere problemer på sigt? Bestemt. Hvem ved. Men med 10% arbejdsløshed er flertallet af amerikanske økonomer, administrationen, Federal Reserve og Kongressen nok mest optaget at få ledigheden ned igen rigtigt hurtigt. På det punkt vil der næppe være forskel på Taylor, Volcker eller Bernanke. Og hvem kan fortænke dem?

Det ved senatorerne formentlig også godt. Men der er stemmer i ”Fed bashing” nu. Sådan er politik.

“I strongly disapprove of some of the past deeds of the Federal Reserve while Ben Bernanke was a member and its chairman, and I lack confidence in what little planning for the future he has articulated.”

(Via Reuters)