De trykker penge

Blogosfæren er fyldt med det, og Jon Stewart har en fest på Bernankes bekostning:

Det er utroligt, hvor mange som har en mening om dette og hvor få af dem der har det, som har indsigt i hvordan pengemarkedet fungerer og hvad det egentlig er Federal Reserve gør med “QE2”. Af samme grund er stakkels Bernanke endt i svære forklaringsproblemer. Det er godt for Jon Stewart. Men skidt for den folkelige forståelse af, hvad der faktisk foregår og dermed farligt.

Så, kære læser, hvis du er interesseret i at forstå, hvad QE2 egentlig går ud på, så start med at slå fordommene fra, herunder især hvis du har fået tudet ørene fulde om monetarisme og “debasing af dollaren”.

Det centrale problem er, at centralbanker normalt styrer pengepolitikken ved hjælp af pengemarkedsrenter. Renter kan imidlertid ikke sætte under nul, simpelthen fordi renten på fysiske penge er nul (hvis bankernes renter er negative vil i alle sammen hæve vores indestående og lægge det under hovedpuden i fysiske sedler og mønter).

Hvad gør man så, når renten rammer nulbegrænsningen? Svaret er at man prøver at reducere renterne på længere løbetider (ud af rentekurven). Hvordan gør man det? Ved at intervenere i markedet, dvs. ved at købe statspapirer med længere løbetid.

Men for at gøre det skal centralbanken finansiere sig. For at øge aktivsiden af balancen må man øge passivsiden. Man må “trykke pengene”. Det er her Bernanke kommer i problemer, for det lyder som om han bare trykker penge i kælderen og hælder dem ud på gaderne. I praksis gør han noget helt andet. I et moderne pengemarked er det ikke centralbanken der bestemmer, hvor stor pengebasen skal være. De bestemmer renteniveauet (prisen), hvorefter pengemarkedet efterspørger pengemængden.

Hvad så, når centralbanken har brug for at øge balancen? Der er i princippet mindst to måder det kan gøres på. Centralbanken kunne bede Finansministeriet om at udstede korte statspapirer og putte provenuet i centralbanken som et indskud. Eller den kan give bankerne et incitament til at skabe ekstra likviditet og sætte den på indskud. Det sidste kan f.eks. ske ved at betale en lille smule mere i rente ved indskud i centralbanken end renten er i dag-til-dag pengemarkedet. Det er det sidste Federal Reserve har gjort.

Man kunne så tro at det var skidt for økonomien, fordi bankerne hellere ville sætte penge ind i centralbanken end låne dem ud. Men husk at bankerne altid kan skabe (i princippet næsten uendelig) likviditet i markedet vha de statsobligationer de alligevel har på balancen. Og husk at Federal Reserve selv forsyner pengemarkedet med præcis den likviditet markedet efterspørger til den pengemarkedsrente som Federal Reserve bestemmer sig for. Federal Reserve leverer med andre ord likviditet til markedet. Markedet har så nu et ekstraincitament til at skabe likviditet fordi Federal Reserve betaler ekstra rente på indskud. Federal Reserve leverer denne likviditet i open-market operation og den ender hos Federal Reserve selv. I den forstand skaber Bernanke “money out of thin air”.

Det lyder forvirrende. Men hvis vi nu kalder indskud i Federal Reserve for en-dags-lån og husker at Federal Reserve er et datterselskab af finansministeriet og en del af den amerikanske stat, så bør det stå klart at der ikke er nogen forskel på at Federal Reserve betaler merrente på indskud og at den amerikanske stat udsteder en-dags obligationer. I praksis trykker Federal Reserve ikke bare penge og køber obligationer. De udsteder en-dags obligationer og køber lange obligationer i et forsøg på at sænke de lange renter (og det virker tydeligvis ikke ret godt).

Det er ikke at “trykke penge”. I hvert fald ikke i den demagogiske forstand det ofte bruges. Det er snarere en markant ændring i varighedsmålsætningen for statsgældpolitikken. Og det kunne lige så godt have været udført af Treasury (det har Barro forstået). Det havde givet mindre spot og spe af Bernanke i Daily Show. Men større problemer i kongressen.

Men hvad med alle de ekstra penge som står i centralbanken? Hvad hvia bankerne tager dem ud og bruger dem? Skaber det ikke inflation? Næh, for Federal Reserve kan opsuge dem straks i open-market operations. Hvordan kan jeg vide det? Tjah, hvis de kunne skabe dem på en uge kan de også fjerne dem på en uge. Der er intet til hinder for at NY Fed trading desk opsuger $1000mia på en dag. De kan sælge de modsvarende obligationer i open-market operations.

Tilbage må man så stå med en undren over 1) At så mange kan blive så ophidsede over så lidt 2) at så mange der ikke forstår, hvad en repo er mener sig i stand til at bedømme, hvad Bernanke egentlig gør 3) At folk ikke blev mere ophidsede i starten af 2009 hvor Federal Reserve lavede ca dobbelt så meget QE (og købte mere risikable papirer)…men der havde vi jo nok andet at bekymre os om.

9 tanker om "De trykker penge"

  1. Jan Madsen

    Ja, men jeg finder det nytteløs. Jeg tror dog, der er et uddybende svar på vej fra én af mine meningsfæller.

    Svar
  2. Lasse

    Når man som jeg ikke har en kandidatgrad i makroøkonomi, er dette indlæg altså lidt forvirrende. Så jeg kunne i hvert fald godt tænke mig at høre et uddybende svar fra dig Jan, eller en af dine meningsfæller. Jeg ved ikke, om det gør, at du finder det en smule mindre nytteløst.

    For der er altså noget som jeg ikke kan få til at passe, når jeg regner efter på min kugleramme. Det er let at forstå, at man ved at opkøbe lange obligationer finansieret ved udstedelse af korte/”en-dags”obligationer kan påvirke den lange rente i nedadgående retning uden at sætte gang i seddelpressen. Men jeg ville dog mene, at man i så fald samtidig skulle påvirke den korte rente i opadgående retning i et tilsvarende omfang.

    Og hvis det ikke er tilfældet, så er der vel noget lusk med i spillet?

    Svar
  3. Erik Ernst

    Ja, det er et morsomt billede nogle mennesker maler, når de taler om at trykke penge i baglokalet for at dække gæld, selv hvis der var noget om snakken ville der højest være tale om et par klik på et tastatur.

    Jeg er nysgerrig angående FEDs ejerskabsforhold, mener du virkelig at den amerikanske stat ejer FED?

    Følgende udsagn undrer mig:

    “Tjah, hvis de kunne skabe dem på en uge kan de også fjerne dem på en uge. Der er intet til hinder for at NY Fed trading desk opsuger $1000mia på en dag. De kan sælge de modsvarende obligationer i open-market operations.”

    Ja, forudsat at der bliver ved med at være købere, det er ikke et udgangspunkt jeg er enig i.
    ps.
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/BASE

    Svar
  4. Niels

    Der er en række udsagn i dette indlæg som er problematiske.

    1) “Renter kan ikke sættes under nul”
    Det er uklart hvilke renter du taler om, men der ihvertfald intet til hinder for at centralbankens indlåns rente sættes under nul. Bare spørg Riksbanken i Sverige som i 2009 gjorde netop det!

    2) Du sammenkæder QE2 med højere på bankernes indskud i Fed.
    Det er forkert at Fed har hævet renten på reserver i forbindelse med QE2. Renten på disse har været holdt på 0.25% i ganske lang tid nu. Der har Fed ikke taget noget measures til at opsuge ekstra likviditet i forbindelse med QE2, hvilket man får indtrykket af når man læser dit indlæg.

    Det er en central pointe at den relativt høje rente på reserver i Fed giver et incitament for bankerne til at undlade at “forvandle” reserverne til egentlig pengemængde i omløb i økonomien. Eftersom Feds bekymring er deflation er det ikke oplagt at dette er den rigtige strategi. Hvis man ønskede at stimulere økonomien gennem højere udlån til firmaer og forbrugere, så er det ikke åbenlyst smart at at sidde på den ekstra likviditet som man har tilført bankerne. Der derfor argumenter for at sænke renten på reserver til 0%, eller ligefrem at gøre den negativ som svenskerne tidigere har gjort, fremfor at engagerer sig i mere QE.

    Svar
  5. Jacob Hedegaard

    Tillad mig et par kommentarer, da jeg finder det nødvendigt. Særligt med Valgreens friske åbningskommentar om, at han er redningsmanden for folk, der har “fået tudet ørene fulde om monetarisme og “debasing af dollaren””, tillader jeg mig ligeledes at holde indlægget lidt friskt – hvorfor monetarister skal have en særlig plads som tabte sjæle i Valgreens univers står hen i det uvisse, da flere gode monetarister har forsvaret det såkaldte QE2 mere end nogen andre. Måske anser Valgreen – ikke urimeligt – sig selv for en god Keynesianer og tager derfor afstand fra økonomer med andre prædikater?

    Da Valgreens YouTube-henvisning er kommet i copyright-problemer, kan interesserede se indslaget her: http://www.thedailyshow.com/watch/tue-december-7-2010/the-big-bank-theory

    Til den frisk åbningskommentar: Umiddelbart synes den største forskel mellem Valgreen og Stewart at være, at Stewart forstår henholdsvis humor og metaforer. Det fremgår klart af klippet, at der er tale om at printe penge ‘in effect’. Eller som Valgreen skriver i sit eget indlæg, “I den forstand skaber Bernanke “money out of thin air”.” At påstå, at Stewart fremfører, at centralbanken trykker fysiske penge og deler dem ud på gadehjørnerne er en misforståelse af den humor, som the Daily Show benytter sig af, og som i indslaget primært går på at anfægte den akademiske selvoptagethed, der får Bernanke – og umiddelbart Valgreen – til at afvise enhver kritik af idéen om at ‘imagineering money’ måske kunne være skidt.

    Selv hvis Valgreen havde forstået humoren i Daily Show, så undrer analysen i ovenstående indlæg. Hvilke argumenter forsøger man at imødegå? Forsøger Valgreen virkelig at hoppe fra ‘man printer ikke fysiske penge’ til ‘QE2 er en god idé’ uden yderligere argumenter eller analyse? Umiddelbart ja, og det er formentlig her, at folk som Jan Madsen trækker på smilebåndene.

    I stedet burde Valgreen have lavet en analyse af en karakter som den Valgreen selv linker til af Barro, hvor man ser på målet med centralbankens handlinger og vurderer i forhold til ens forventninger af udkommet – ovenstående er ubrugeligt for alle andre end de meget få, der rent faktisk forventede 600 millioner nye pengesedler i hæveautomaterne inden længe.

    Ben Bernanke, den amerikanske centralbankchef, blev for nylig interviewet til 60Minutes, hvor han forklarede baggrunden for denne såkaldte QE2 – derudover sagde han også skrækindjagende ting, som at han havde 100% tillid til, at det ville gå nøjagtig som han selv forudsagde, men politikere er jo ikke kendt for manglende tro på egne evner (og stillingen som chef er den amerikanske centralbank ER politisk!)

    Baggrunden ifølge centralbankchefen er tostrenget: Man er bange for deflation og arbejdsløshed. Mao. skal successen for QE2 måles på, at der ikke kommer deflation men derimod mild inflation – typisk 3-4% faldende til 2% – og at der kommer flere i arbejde. Sagt på godt dansk, at der ‘kommer gang i hjulene’.

    Spørgsmålet er altså, hvorvidt en sænkning af den lange rente får ‘gang i hjulene’ – derudover er der spørgsmålet om gældsstrukturen, som jeg vil vende tilbage til.
    Den korte rente er 0-0,25% – realrenten formentlig negativ – og inflationen lige nu er enormt lav, ifølge de officielle mål, og det går meget langsomt fremad. Den førte politik har med andre ord indtil nu ikke haft helt den ønskede effekt. Det til trods for, at der faktisk ER forventninger om inflation, hvilket man så ved TIPS-auktionerne.
    At ty til sænkning af den lange rente er et udtryk for, at man er løbet tør for skyts, og hvorvidt det vil have nogen effekt er tvivlsomt.
    EXCESS reserves har aldrig været større:
    http://alfred.stlouisfed.org/graph/?chart_type=bar&s_1=1&s%5B1%5D%5Bid%5D=EXCRESNS&s%5B1%5D%5Bvintage_date%5D=2010-12-02&s%5B1%5D%5Bline_color%5D=%230000FF&s_2=1&s%5B2%5D%5Bid%5D=EXCRESNS&s%5B2%5D%5Bvintage_date%5D=2010-12-09&s%5B2%5D%5Bline_color%5D=%23FF0000&s%5B1%5D%5Brange%5D=Max&s%5B2%5D%5Brange%5D=Max

    For at vende tilbage til Barro, som Valgreen selv linkede til, så er effekten formentlig overseelig, mens farerne ikke er infaltion i sig selv, men midlerne som centralbanken må tage i brug for at undgå inflation. Med det økonomiske klima vi har i øjeblikket, vil en betydelig rentestigning slå bunden ud af et eventuelt opsving.
    Jo flere ‘indgreb’ centralbanken foretager, jo mere skal den gribe ind, når inflationspotentialet sparker ind.

    Så jo, der er noget at bekymre sig om i forbindelse med QE2 – også selvom Valgreen har ret i, at centralbanken tidligere har været ude i mere vanvittige opkøb.

    Svar
  6. Jacob Hedegaard

    Og ja, jeg kom aldrig tilbage til gældsstrukturen – men kom heller ikke ind på fejlagtige inflationsmål, skepsis overfor økonomisk centralstyring eller sammenhængen mellem aktivbobler og pengepolitik, så det går lige op.

    Desuden kan jeg konstatere, at Punditokraterne blokerer min anden email (mail@jacobhedegaard.dk) fra at poste kommentarer. Det finder jeg mildest talt spøjst.

    Svar

Skriv et svar