Gemte Detaljer II – Hvem husker den globale finanskrise i 1857?

Det andet indlæg i vores mini serie, “Gemte detaljer”, burde måske i virkeligheden hedde “glemte detaljer”.

Dette indlæg trækker kraftigt på sidste uges “The Economist”, hvor man havde “finansielle kriser” som tema. Overskriften kunne også have været at der er “intet nyt under solen”. Vi har både oplevet globale finansielle kriser før, og oplevet hvorledes markedet ofte har fået skylden. Det gælder ikke mindst den seneste finansielle krise, hvor et bredt udsnit af de politiske aktører, herhjemme bl.a. Per Stig Møller fra det konservative folkeparti, benyttede lejligheden til at angribe det frie marked.

Problemet er naturligvis bare, at den finansielle sektor langt fra kan karakteriseres som at fungere på almindelige markedsvilkår. Det er en historie der går langt tilbage og der er god grund til at mene, at ligesom tidligere tiders kriser i vid udstrækning har været resultatet af tiltag, hvis formål var at undgå nye kriser, er sandsynligheden stor for, at man i disse år lægger grunden til kommende finansielle kriser.

Derfor er her en lille gennemgang af et par af de mange historiske kriser man har oplevet. Ja, man kan vel egentlig godt tale om at vi “stavrer fra krise til krise”. Det interessante er så, at set over tid oplever vi fortsat stigende levestandard – ikke lige den udvikling Karl Marx forudså 🙂

hammiltons bailoutAllerede i 1792, blev USA kastet ud i sin første finansielle krise i kølvandet på, at finansminister Alexander Hamilton ønskede at skabe et effektivt marked for statsobligationer og oprettede USA’s første nationalbank efter engelsk og hollandsk forbilede. USA havde på daværende tidspunkt kun få banker og forsikringsselskaber. Det endte i en boble, en skandale (datidens fæle fyr hed William Duer) og en bail-out (se figur).

Banken blev solgt i 1795 og i 1811 udløb dens koncession.

Den første latinamerikanske gældskrise i 1825 

Som ung polit-studerende i 1980erne beskæftigede vi os naturligvis med Latinamerikas gældskrise. Allerede dengang slog det mig i hvilken grad undervisningen undlod at tage stilling til det vel ikke helt ligegyldige spørgsmål, hvorfor i alverden man var parat til at låne massivt ud til lande, der var kendt for at misligeholde deres gældsaftaler? Når jeg spurgte til det, gik det hurtigt op for mig, at det netop ikke var almindeligt kendt. Det har ellers været et særtræk for en række latinamerikanske lande siden deres uafhængighed fra Spanien.

Monroe doktrinen fra 1823, som siger, at Nord- og Sydamerika skal være fri for ydre (Europæisk) indblanding, var bl.a. foranlediget af europæiske långivere, der søgte kompensation for forfalden gæld i Sydamerika.

Det gik galt fra starten og af flere grunde. Køb af statsobligationer fra Latinamerika var populært fra det øjeblik de enkelte lande løsrev sig fra Spanien, ikke mindst blandt velstående englændere i takt med at renten på engelske statsparirer faldt. Renten faldt således fra 5 procent lige efter Napoleonskrigene til 3,3 provent i 1824. I forhold til en inflation på 1 procent mellem 1820 og 1825, efterlod det en meget beskeden omend sikker realforrentning.

Det nye obligationsmarked udviklede sig meget hurtigt. Fra at der i 1820 blev udbudt én udenlandsk statsobligation på markedet i London, som overtog Amsterdams rolle som det vigtigste finansielle centrum, blev der i 1826 handlet 23 udenlandske papirer. De gav generelt et højere afkast, og bl.a. gæld udstedt af Rusland, Preussen og Danmark var populært.

Det var investeringer i Latinamerika også i den grad. De tidligere kolonier Colombia, Chile, Peru, Mexico og Guatemala solgte med stor succes solgt obligationer. og så var der “Poyais”, som efter sigende skulle være beliggende i Mellemamerika. Desværre viste det sig for investorerne, at Poyais slet ikke eksisterede. Skandalen omkring Poyais illustrerer, hvor ringe information investorerne agerede på.

I det hele taget var udviklingen i markedet for latinamerikanske statsobligationer en opvisning i besynderlige antagelser. F. eks. troede mange investorer, at man fra engelsk side ville støtte de nye lande finansielt på grund af rivaliseringen mellem Spanien og Storbritannien. Den deraf manglende erkendelse af den virkelige risiko ved de udstedte obligationer ramte mange hårdt. Samtidig blev det populært at investere i engelske mineselskaber med interesser i Latinamerika, og en veritabel aktieboble blev opbygget på baggrund af helt urealistiske forventninger.

Fra 1823 kollapsede først obligationsmarkedet og ved udgangen af 1825 var kursen på f.eks. Peruvianske obligationer faldet til 40 procent af deres pålydende værdi. Kombinationen af sammenbruddet i obligationsmarkedet for Latinamerikanske statspapirer og mineselskabernes manglende indtjening ramte bankerne hårdt.  Det blev fulgt op af stormløb mod bankerne af folk der ville hæve deres kontanter i december 1825, hvorefter Bank of England så sig nødsaget til at yde midler til både långivere og virksomheder. På trods af denne bail-out, måtte 10 procent af alle banker i England og Wales lukke i løbet af 1826.

Den første globale finanskrise 1857

I 1857 var det så tid til verdens første globale finanskrise, som blev beskrevet som en “en krise mere alvorlig og mere omfattende end nogen, der var gået forud for denne” af The Economist samme år.

Udgangspunktet var, at USA kørte med store betalingsbalanceunderskud overfor Storbritannien, som blev finansieret af et stadigt engelsk opkøb af amerikanske aktiver. Ikke mindst var jernbaneselskaber en populær investering. Værdiansættelsen var høj og baseret på (overdrevne) forventninger til deres fremtidige indtægter, ligesom spekulation i hvor jernbanerne ville blive anlagt medførte hastigt stigende jordpriser i USA. Samtidig spillede finansiel innovation en ikke ubetydelig rolle. 

As Britain’s aggressive joint-stock banks gobbled up rivals, deposits grew by almost 400% between 1847 and 1857. And a new type of lender—the discount house—was mushrooming in London. These outfits started out as middlemen, matching investors with firms that needed cash. But as finance flowered the discount houses morphed, taking in investors’ cash with the promise that it could be withdrawn at will, and hunting for firms to lend to. In short, they were banks in all but name.

Competition was fierce. Because joint-stock banks paid depositors the Bank of England’s rate less one percentage point, any discount house paying less than this would fail to attract funds. But because the central bank was also an active lender, discounting the best bills, its rate put a cap on what the discount houses could charge borrowers. With just one percentage point to play with, the discount houses had to be lean. Since cash paid zero interest, they cut their reserves close to zero, relying on the fact that they could always borrow from the Bank of England if they faced large depositor withdrawals. Perennially facing the squeeze, London’s new financiers trimmed away their capital buffers.

Det hele endte med at markedet faldt sammen. Det startede i USA og spredte sig derefter via England til bl.a. Paris, København og Wien. Dennistoun, Cross og Co, en amerikansk bank, der havde filialer i Liverpool, Glasgow, New York og New Orleans, kollapsede den 7. november og rev Western Bank of Scotland, er havde 98 filialer med. Det gjorde den britiske krise systemisk.

Krisen spredte sig herefter til bl.a. Paris, Wien og København. Den resulterede dog i en meget vigtig erkendelse, som desværre senere delvist synes glemt igen og er blevet en af de gemte og glemte detaljer: Et finansielt sikkerhedsnet kan skabe overdreven risikotagning. Risikabel långivning, få likvide aktiver og en meget lille kapitalbuffer, der kan ses som konsekvensen af Bank of Englands udlånspolitik, indebar at man forventede at kunne skaffe offentlige midler i en krisesituation. Den erkendelse medførte, at Banken ændrede sin politik i 1858, hvorefter “Discount Houses” var nødt til at være selvforsikrede og øge deres likvide beholdning i stedet for at satse på centralbanken.

Det var absolut ikke populært i samtiden, at Bank of England skruede ned for tilskudene og den blev anset for at være “besat” af den måde discount husene opererede. Mange tvivlede også på hvorvidt man ville fastholde den ny hårde linje. De tog fejl. I 1866 kom Overend & Gurney i vanskeligheder, men Bank of England nægtede at træde til. At Storbritannien derefter ikke oplevede finansielle kriser gennem et halvt århundrede er derfor blevet tolket som at Bank of Englands hårde linje mindskede moral hazard problemerne.

Og hvad kan vi så lære af det?

Det er bemærkelsesværdigt, at trods tilbagevende finansielle kriser gennem flere hundrede år, fortsætter vi med at blive overrasket. Det virker næsten, som om vi ikke vil lære af historien. Det er ikke fordi der ikke er skrevet om finansielle kriser gennem tiden. Hvis man er interesseret i at læse mere, er det bare at klikke her. Der er vist litteratur nok til en rum tids læsning.

Vi så således, hvordan USA allerede få år efter uafhængigheden, lavede sin første bail-out. Og det er sket igen og igen siden. Enhver krise har også sine skurke fra et private erhvervsliv og finanssektoren. Og hver krise har indebåret reguleringstiltag som skulle forhindre kommende kriser. Spørgsmålet er nok snarere om de ikke fremmer dem. Om krisen i 1929 og frem skriver The Economist i sit tema nummer:

But as the 1920s wore on the young Federal Reserve faced a conundrum: share prices and prices in the shops started to move in opposite directions. Markets were booming, with the shares of firms exploiting new technologies—radios, aluminium and aeroplanes—particularly popular. But few of these new outfits had any record of dividend payments, and investors piled into their shares in the hope that they would continue to increase in value. At the same time established businesses were looking weaker as consumer prices fell. For a time the puzzle—whether to raise rates to slow markets, or cut them to help the economy—paralysed the Fed. In the end the market-watchers won and the central bank raised rates in 1928.

It was a catastrophic error. The increase, from 3.5% to 5%, was too small to blunt the market rally: share prices soared until September 1929, with the Dow Jones index hitting a high of 381. But it hurt America’s flagging industries. By late summer industrial production was falling at an annualised rate of 45%. Adding to the domestic woes came bad news from abroad. In September the London Stock Exchange crashed when Clarence Hatry, a fraudulent financier, was arrested. A sell-off was coming. It was huge: over just two days, October 28th and 29th, the Dow lost close to 25%. By November 13th it was at 198, down 45% in two months.

Worse was to come. Bank failures came in waves. The first, in 1930, began with bank runs in agricultural states such as Arkansas, Illinois and Missouri. A total of 1,350 banks failed that year. Then a second wave hit Chicago, Cleveland and Philadelphia in April 1931. External pressure worsened the domestic worries. As Britain dumped the Gold Standard its exchange rate dropped, putting pressure on American exporters. There were banking panics in Austria and Germany. As public confidence evaporated, Americans again began to hoard currency. A bond-buying campaign by the Federal Reserve brought only temporary respite, because the surviving banks were in such bad shape.

This became clear in February 1933. A final panic, this time national, began to force more emergency bank holidays, with lenders in Nevada, Iowa, Louisiana and Michigan the first to shut their doors. The inland banks called in inter-bank deposits placed with New York lenders, stripping them of $760m in February 1933 alone. Naturally the city bankers turned to their new backstop, the Federal Reserve. But the unthinkable happened. On March 4th the central bank did exactly what it had been set up to prevent. It refused to lend and shut its doors. In its mission to act as a source of funds in all emergencies, the Federal Reserve had failed. A week-long bank holiday was called across the nation.

It was the blackest week in the darkest period of American finance. Regulators examined banks’ books, and more than 2,000 banks that closed that week never opened again. After this low, things started to improve. Nearly 11,000 banks had failed between 1929 and 1933, and the money supply dropped by over 30%. Unemployment, just 3.2% on the eve of the crisis, rose to more than 25%; it would not return to its previous lows until the early 1940s. It took more than 25 years for the Dow to reclaim its peak in 1929.

Selv om der er ligheder, er der naturligvis også store forskelle fra krisen i 1929 og frem og så krisen fra 07 og frem. Lighederne er dog meget synlige, ikke mindst at begge startede med en periode med meget lave renter, som afløstes af for hurtigt stigende renter. I begge tilfælde forsøgte man at forhindre fremtidige kriser ved regulering. Men måske var det på tide at man prøvede noget andet, som f.eks. et finansmarked der fungerede på almindelige markedsvilkår?

Kapitalisme uden konkurs svarer jo lidt til kristendom uden synd.

 

1 Kommentar

  1. Godt resumé af artiklen i The Economist, som jeg godt læste og en fin lille bon mot til sidst om konkurs = synd 🙂 – og for øvrigt: fin indsats i Deadline i aftes. Hvor må det kræve meget selvkontrol at skulle forholde sig til fru Auken!

Skriv et svar

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.

© 2019 Punditokraterne

Tema af Anders NorenOp ↑