Giver Draghis pengepolitik mening?

Forleden torsdag afslørede den Europæiske Centralbank dens planer for en massiv pengepolitisk ekspansion indtil september 2016. Mario Draghis plan er, at opkøbe obligationer og andre aktiver for 60 miliarder euro om måneden indtil september 2016. Der er således tale om massivt ekspansiv pengepolitik, der skal udfoldes over halvandet år.

Rent umiddelbart har mange bankøkonomer og kommentatorer udtrykt deres støtte til ECB-planen. Overfladisk set er den også klassisk kortsigtspolitik direkte ud af lærebøgerne: Et land er i en lavkonjunktur, har et generelt konkurrenceevneproblem, og har budgetunderskud, der i princippet kan forhindre det i at føre ekspansiv finanspolitik. Som vi lærer vores studerende, kan den ekspansive pengepolitik i princippet føre til mere økonomisk aktivitet, blandt andet gennem en svækket valutakurs, der retter op på konkurrenceevnen.

Problemet er blot, at eurozonen ikke er et land, men et valutaområde. Som Robert Mundell understregede i sit Nobelprisvindende bidrag til nationaløkonomi, kræver det af et optimalt valutaområde, at dets forskelige medlemmer har cirka samme konjunkturer. Hvis ikke, har de forskellige medlemmer behov for forskellig kortsigtspolitik på forskellige tidspunkter. I det tilfælde kan man ikke føre en fælles pengepolitik, der blot tilnærmelsesvist passer på alle medlemmer.

Draghis store problem er således, at eurozonen – og EU i særdeleshed – på ingen måde er et optimalt valutaområde. I store dele af Østeuropa, og særdeles i Tjekkiet, Slovakiet, Polen og Baltikum, går det faktisk ganske godt økonomisk. Tysk, finsk, østrigsk og hollandsk økonomi har det heller ikke specielt dårligt. I ingen af disse lande, uanset om de er euromedlemmer eller ej, er der noget tydeligt behov for ekspansiv politik. Omvendt har store dele af Sydeuropa så dårlige konjunkturer og så elendige budgetter, at ekspansiv pengepolitik stort set er eneste politiske mulighed – hvis der overhovedet kan lade sig gøre med start i realrenter, der er tæt på nul.

ECBs valg er ret tydeligt: Til tyskernes slet skjulte frustration, har banken valgt en pengepolitik, der passer Sydeuropa, men ingen andre. Faren, som Draghi enten overser eller af politiske grunde vælger at ignorere, er at kortsigtspolitikken hurtigt kan blive en politisk sovepude. Som Bo Sandemann Rasmussen understregede overfor Berlingske i weekenden, kan pengepolitikken ikke stå alene. Den må og skal ledsages af egentlige, og ganske dybgående, strukturreformer, for at de sydeuropæiske lande skal have en chance for at trække sig ud af deres økonomiske sump. I Italien bliver Renzi nødt til at levere på løftet om store liberaliseringer af arbejdsmarkedet og i Spanien bliver man nødt til at gøre det samme, hvis en ungdomsarbejdsløshed over 30 % skal bekæmpes. Hvis grækerne overhovedet skal blive i EU, mangler de voldsomme reformer af ikke bare arbejdsmarkedet, men også det offentlige bureaukrati og en gennemgribende nedskæring af en offentlig sektor, der mest ligner en tegneserieversion af enhver moderne økonoms mareridt.

Den sandsynlige konsekvens af Draghis pengepolitiske felttog er desværre, at problemlandene for en tid kan slippe for at implementere reformer, der af ideologiske grunde er stærkt upopulære. Pt. ser det endda ud til, at blot løftet om at gennemføre nogen reformer kommer til at koste de store græske partier magten – det venstreekstreme populistparti Syriza vandt valget stort i Grækenland og danner regering i denne uge. Den øgede risiko, som ECB udsætter sig for ved at opkøbe problemlandes obligationer, bliver ikke dækket af dem, hvis det går galt for et af dem – det er realistisk kun de velfungerende lande som Holland, Tyskland og Østrig, der kan refinansiere ECB. I mellemtiden presser både Sydeuropa og Frankrig på, for at bevæge EU i retning af en fiskal union, så underskud i fremtiden delvist kan betales af andre. Der er en reel risiko for, at Draghis kortsigtsbekymring for Sydeuropa kan udvikle sig til et mareridtsscenario for Nordeuropa.

12 tanker om "Giver Draghis pengepolitik mening?"

  1. Emil

    Pengepolitikken handler om at øge inflationen, og når inflationen er under målsætningen skal der føres ekspansiv pengepolitik, så hele Eurozonen, også Tyskland, har brug for ekspansiv pengepolitik. Dette er i hvert fald hvad ALLE makromodeller siger. Jeg kan ikke se at risikoen ved ECBs opkøb er så stor, altså det er bare at bytte et aktiv ud med et andet, og det er derfor at det i en standard Ny-keynesiansk model vil ECBs opkøb have ingen effekt, det lader dog til at det empirisk har en lille kortvarig effekt.

    Svar
  2. Christian Bjørnskov

    Emil: Det er rigtigt, at isoleret set skal der føres ekspansiv pengepolitik for at nå inflationsmålet. Men spørgsmålet er stadig, om det overhovedet giver mening – både praktisk og i en Mundell / OCA-kontekst – at have et fælles inflationsmål? det tror jeg ikke.
    Derudover er den implicitte antagelse i din argumentation, at ECB udelukkende sigter efter stabil inflation. Det ’skal’ banken i en forstand, men jeg kan ikke se nogen som helst indikationer på, at det er det de de facto gør. Tværtimod ser det for mig ud til at de har et beskæftigelsesmål for politikken, der gør hele koordinationsproblemet meget værre.

    Svar
  3. Emil

    Christian:Man bliver nød til at have et fælles inflationsmål, for ellers vil det være konkurrenceforvridende og der vil komme en beggar by neighbour effekt, de lande hvor der er høj inflation vil have lavere omkostninger end dem med lav inflation, hvis der er nogle som helst form for nominelle rigiditeter. At inflationen variere meget fra land til land viser bare at euroen er dårligt konstrueret.

    Ja, jeg er ret sikker på, at officielt skal ECB sikre en stabil inflation på lige under 2%, hvad de så gør er måske lidt forvirrende. Draghi forsøger i hvert fald at hæve inflationen, men han er begrænset meget både juridisk og politisk. Så jeg tror mere at det er mangel på evne at ECB ikke kan sikre stabil inflation. Selv hvis ECB sigter efter et beskæftigelsesmål så burde den stadig føre ekstrem ekspansiv pengepolitik, da arbejdsløsheden er meget høj i eurozonen. Ekspansiv pengepolitik vil også være godt for Tyskland, selvom de ikke har høj arbejdsløshed, da ekspansiv pengepolitik bare vil medfører højere inflation, hvilket er godt, da inflationen er for lav i Tyskland.

    Svar
  4. Christian Bjørnskov

    Emil: De er vi uenige. Formelt, de iure, er Draghi juridisk begrænset, men de facto har ECB brudt alle sine regler. Draghi er på ingen måde juridisk begrænset.
    jeg er også enig i, at man bliver ‘nødt til’ at have et fælles inflationsmål. Men du lave den klassiske, Hume’ske fejl, at du i din argumentation blander ‘er’ og ‘bør’. Ja, ellers ville man kunne få konkurrenceforvridninger, men at man ikke får dem er under alle omstændigheder kun en situation, der kan forekomme hvis Mundells krav nummer 1 til OCA – fælles konjunkturer -er opfyldt. Det er det meget, meget langt fra. Det er ikke, at euroen er fejlkonstrueret (hvilket den er), men at eurozonen eller EU aldrig har været tæt på at være et OCA, og har bevæget sig stadig længere væk fra at være det. Det indebærer, at Draghi ikke kan føre pengepolitik, der giver mening for alle. Den faktiske mener jeg viser, at han har valgt politik, der gavner de mest lallende uansvarlige lande i zonen.

    Svar
  5. Emil

    Christian: Draghi er begrænset, om det er politisk eller juridisk skal jeg ikke gøre mig klog på. ECB er fx ikke så aggressiv i forbindelse med utraditionel pengepolitik som den amerikanske centralbank, og fx direkte printning af penge kan ECB ikke juridisk. Så mit gæt er, at grunden til at Draghi ikke er ligeså aggressiv som FED, er pga. juridiske og politiske begrænsninger. Han siger også, at ECB ikke kan gøre mere, og at det nu er op til de enkelte lande, dette er vel et stærkt tegn på, at han er begrænset. så ECB har ikke brudt alle regler, men holder sig stadigvæk tilbage.

    Det sidste er jeg meget enig i. Dog vil jeg tilføje, at inflationen er for lav i alle lande, så der er ingen grund til ikke at føre den mest mulig ekspansive pengepolitik.

    Svar
  6. Christian Bjørnskov

    To kommentarer. For det første tror jeg ikke på, at Draghi er juridisk begrænset. Mit indtryk er, at han gør alt hvad han kan med den ene begrænsning, at han ikke kan have en ny situation, hvor det tyske medlem forlader ECB-bestyrelsen. Mht. reglerne må man f.eks. indrømme, at de bryder dem. Hvordan skulle de ellers have en politik, der direkte opkøber obligationer fra problemlande og holder deres renter kunstigt lave, når de eneste de må, er at_stabilisere_markedet.
    Den anden er, at jeg ikke køber præmissen om, at inflationen er for lav. En del af den begrænsede prisudvikling kommer fra faldende oliepriser og visse andre primærvarer. Og hvad betyder ‘for lav’? Det begreb har ingen nationaløkonomisk definition og jeg tror ikke, at der er ret mange af mine kolleger, der mener at den er for lav i nogen egentlig betydning. Men igen – jo mindre fleksible, arbejdsmarkederne er, jo mere har man i en politisk betydning ‘brug for’ en højere inflation til at udhule reallønnen og skabe større beskæftigelse. Og igen finder man kun den type problem i de sydlige problemlande.

    Svar
  7. Emil

    Jeg er med på at Draghi har bøjet/brudt reglerne. Jeg tror bare også, at når Draghi siger han ikke kan gøre mere med pengepolitikken, så tror jeg på, at det er som han siger. Altså at det er fordi han ikke kan, og ikke fordi han ikke vil.

    Når man har en målsætning om 2% inflation, og inflationen er derunder så er inflationen for lav. Modellerne siger, at hvis inflationen er lavere end den forventede, så falder output pga. rigide priser. Prisrigiditet gør, at det afvigelser fra den forventede inflation er skidt, denne mekanisme kan jeg ikke se man kan komme uden om. Der er en kæmpelitteratur på dette område, som alt sammen siger at for “lav” inflation er skidt, hvis du er uenig med denne litteratur må du være lidt mere konkret og komme med andre modeller. Selv i meget fleksible økonomier er der prisrigiditet, så derfor betyder inflationen noget for output, og RBC-modellernes manglende empiriske succes indikerer i hvert fald dette, og det er også, hvad alle nye makromodeller siger.

    Svar
  8. Christian Bjørnskov

    Emil: Jeg er godt klar over, at der findes en meget lang litteratur om emnet – jeg har trods alt en PhD i nationaløkonomi og er professor i emnet. Men en stor teoretisk litteratur betyder_ikke_at der er en lige så stor empirisk litteratur, der understøtter den. Og der halter det altså gevaldigt! Du laver også den klassiske fejl, at du refererer til modeller, der opererer med forventet inflation og prisrigiditeter, men derefter bruger dem til et argument for et inflationsmål. Hvorfor tror du, at målet og den forventede inflation har noget med hinanden at gøre? Og hvis konjunkturudviklingen er forskellige indenfor valutaområdet, er inflationen sandsynligvis også. I det tilfælde vil inflationsmålet med stor sandsynlighed afvige fra den forventede inflation i det meste af området. Hvis du vil henvise til ‘modeller’ – uden iøvrigt at specificere hvilke – bliver du nødt til at arbejde med nogen, der har asymmetriske stød til et valutaområde, hvor man forsøger at følge enten en slags Taylor-regel eller en eller anden form for beskæftigelsesmål.

    Svar
  9. Emil

    Christian: Min bemærkning om at det er en stor litteratur om emnet var ikke ment som en fornærmelse, men bare en undring over, at du er så uenig med en ting, som der er så udbredt konsensus om i litteraturen. Grunden til at der ikke er en særlig stor empirisk litteratur, at det er ekstremt svært at lave empiri om effekten af pengepolitik, så derfor bliver man nødt til gå teoretisk til værks.

    Hvis man har en centralbank har et mål og har historisk levet op til dette mål, hvilket ECB har med deres 2% inflationsmålsætning. Så vil det logiske være, at dette var det forventede inflationsmål. Jeg kan ikke se hvorfor at folk i løbet af et par år skulle tro, at ECB gik fra et mål på 2% til et der var meget lavere. Er enig at den forventede inflation kan variere ift. inflationsmålet i et valutaområde, men igen når inflationen er så lav som den er i Tyskland, vil det være en fordel for dem med mere inflation. En endnu mere simpel grund for at højere inflation er godt, er, at ECB bare skal leve op til deres målsætning om 2%.

    Svar
  10. Christian Bjørnskov

    Jeg er helt uenig i, at teoretisk forskning kan erstatte empirisk forskning i noget som helst omfang. Jeg kender modellerne, og der er ikke meget rum for hverken asymmetriske stød eller politisk adfærd i dem. Udover det kan jeg altså ikke se, hvorfor man har ‘behov’ for inflation hvis arbejdsmarked osv. fungerer godt. Inflationen kan være nødvendig hvis man har meget sticky priser, men det er for det første helt udelukkende et kortsigtsproblem. For det andet har man jo netop ikke et problem på bare mellemlangt sigt med velfungerende markeder.

    Svar
  11. Uffe

    Tak Christian for dine kommentarer om at positiv inflation ikke er et nødvendigt redskab for en sund økonomi. Det lindrer med sådanne kommentarer fra en økonom, i disse tider hvor alle taler om at udhule købekraften med pengepolitikken.

    Svar
  12. Emil

    Christian: Det er umuligt, at estimere effekten af pengepolitik, da Ny-keynesiansk teori siger, inflation og chokket til økonomien er perfekt korreleret, se http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/cochrane_taylor_rule_JPE_660817.pdf

    Så hvis man vil sige noget om effekten af pengepolitik bliver man nød til at lave teoretiske moddeler, som man så kan lave moment matching med. Pengepolitik skal kun tage sig af kortsigtet problemer. Desuden har det vist sig umuligt at få modeller uden prisrigiditet til at forklarer bevægelserne i visse variable data, hvor især output og arbejdsløshed ikke bevæger sig nok ift. hvad man ser i data. Så derfor er det svært at komme uden om prisrigiditet. Til sidst kan jeg ikke se det store problem, hvis inflationen i Tyskland kom lidt tættere på 2%.

    Uffe: Det er ikke et spørgsmål om positiv inflation, men om inflationen afviger fra målet(som man har valgt er 2%). Hvis man havde valgt et mål på 0%, vil det ikke være et problem, hvis der ingen inflation var.

    Svar

Skriv et svar