Tager Nationalbanken fastkurspolitikken alvorligt nok?

IMG_2583
For et par uger siden diskuterede Lars Christensen og jeg fastkurspolitikkens fortid og fremtid på et CEPOS gå-hjem-møde. Lars er netop blevet helt ”sin egen” efter at have været Danske Banks ekspert i emerging markets (men også meget mere). Han har valgt at forfølge en gammel drøm om en karriere som uafhængig international økonomisk ekspert – og vi havde altså tilfældigvis fornøjelsen af at være de første til at opleve ham i hans nye egenskab. Det lover godt.
En vigtig pointe i diskussionen – og her var vi ikke uenige – er, at fastkurspolitikken ikke nødvendigvis bør opgives, selv om det ikke ville være skabt sådan, hvis man skulle starte fra tabula rasa.
Der er for det første opbygget en gradvis stærkere troværdighed om fastkurspolitikken, og det giver nogle fordele i form af bl.a. lavere rente samt lavere og mere stabile inflationsforventninger. Mekanismen kan sammenlignes med en virksomheds brand. Man kan være rimelig tryg ved, at McDonald’s ikke blander rottekød i burgerne, fordi afsløringen af det ville koste ejerne et enormt tab. En tilfældig gadehandler ville ikke lide samme tab, og derfor er tilliden mindre. Det giver McDonald’s nogle markedsfordele – især i nogle lande. Og på samme måde indebærer tilliden til fastkursregimet nogle fordele, som får politikerne til at tøve med at droppe fastkurspolitikken, selv om der kunne være en kortsigtet gevinst.IMG_2598
For det andet er spørgsmålet, hvad vi ville få i stedet, hvis fastkurspolitikken blev opgivet. Den værste af alle verdener ville være et system uden anker – dvs. hvor det var op til regeringen eller Nationalbankens diskretionære afgørelse, hvordan pengepolitikken til en hver tid bør føres. Man kan opnå mere med regler end med de nominelt flere frihedsgrader i et diskretionært system. Derfor er regler på vej frem (også på det finanspolitiske område, hvor budgetloven forhåbentlig kan komme til at matche fastkurspolitikken).
En anden pointe fra diskussionen er, at vi ved fortsat fastkurspolitik bliver nødt til at tage den alvorlig – også når de eksterne betingelser ændrer sig. Da vi gik ind i fastkurssystemet i 1982, var det med et stort betalingsbalanceunderskud og høj stigende ledighed. Det kunne tilsige endnu en devaluering (som f.eks. vismændene anbefalede dengang). Men med fastkurspolitikken måtte tilpasningen i stedet ske internt. Det er fastkurspolitikkens logik.
Nu nærmer vi også en situation som i 1982, blot med omvendt fortegn. Vi har stort betalingsbalanceoverskud, og kronen er effektivt blevet nedskrevet betydeligt, fordi euroen – som vi fører fastkurspolitik over for – er faldet. Det har forbedret konkurrenceevnen, skabt valutaindstrømning og meget lave renter. Den økonomiske aktivitet er samtidig nu på vej op. Det taler dybest set for en revaluering af kronen, som ryster eurofaldet af os. Men hvis vi vil beholde fastkursen i forhold til euro, må tilpasningen ske internt. Lønninger og priser – inkl. prisen på boliger og andre aktiver – må have lov at tilpasse sig. Privatforbruget må have lov at stige og det høje private opsparingsoverskud synke. Så giver det ikke mening at bekæmpe privat låntagning ved at stramme boligbeskatningen og realkreditlovgivningen, sådan som Nationalbanken har gjort sig til talsmand for.
Men er der ikke risiko for en boble på boligmarkedet? Det er Nationalbankens argument. Hertil er to ting at sige: For det første er denne boble svær at få øje på – og irrationelle bobler er samtidig ikke automatiske og forudsigelige. Så truslen virker noget fortænkt. For det andet så er det med fastkurspolitik ikke muligt at undgå konsekvenserne af den pengepolitik, ECB fører. Hvis den øger risikoen for bobler, vil risikoen også stige i Danmark. Sådan er logikken i fastkurspolitikken.
Hvis vi ikke er villige til at acceptere at importere ECBs lempelse af pengepolitikken gennem valutakursen, ja så taler det for at opskrive kronen. Så må vi tage tilpasningen eksternt. Og faktisk er det en mulighed at overveje. Det ville ikke nødvendigvis underminere fastkurspolitikken, hvis den blev nyfortolket, så den ikke udelukker opskrivninger, men kun devalueringer.
Men kan man ikke bare stramme finans- og kreditpolitikken så meget, at det ophæver den ekspansive effekt fra pengepolitikken? Det er muligvis sådan, nogle tænker. Det er bare ikke en farbar vej. Det vil øge opsparings- og betalingsbalanceoverskuddet yderligere, føre til mere valutaindstrømning og kræve nye rentesænkninger for at holde kronekursen i ave. Der er ikke rigtig nogen vej uden om – tilpasningen må få lov at ske enten internt eller eksternt.

13 tanker om "Tager Nationalbanken fastkurspolitikken alvorligt nok?"

  1. Emil

    Vi har ikke haft vækst i 7 år, og beskæftigelsen er faldet med over 100.000, så er det svært at se, hvordan det kunne have været værre uden fastkurspolitik.

    At nationalbanken snakker om at stramme finanspolitikken, når vi har et kæmpe outputgab, negative renter og en inflation omkring 0 er ufatteligt.

    At der er så mange økonomer der forsvarer fastkurspolitikken er også komplet ulogisk.

    Svar
  2. Emil

    Argumentet med at politikerne skulle blive finanspolitiske uansvarlige virker ikke relevant i nuværende situation, hvor alle vestlige lande kæmper med lave renter og for lav inflation. Så nu er politikerne både med og uden fastkurspolitik for ansvarlige ift. At sikre en højere inflation.

    Jeg kan Heller ikke rigtigt finde nogle eksempler på at flydende valuta skulle medbringe høj inflation. England og Sverige har fået flydende valuta samtidig med stabil lave inflation.

    Svar
  3. Uffe

    Jeg er tilhænger af hard money, og det nærmeste vi kom på det med en fastkurspolitik var Bundesbank der havde særligt lave mål for monetær ekspansion. ECB er på ingen måde sammenlignelig efter deres knæfald for sydeuropæiske inflationsinteresser, i et desperat forsøg på at redde deres dårlige konkurrenceevne af interne årsager samt deres høje statsgæld.

    Jeg skrev i børsen at vi burde droppe fastkurspolitikken fordi budgetunderskuddet reguleres af EU alligevel, og efter de udmeldinger fra Lars Rohde, så ville jeg forvente en højere rente end den vi har nu – hvis fastkurspolitikken blev forladt.

    Inflation er illusion om velstand – inflation som defineret ved prisstigninger i forbrugerprisindekset skjuler endnu flere af de virkninger som en udvidet pengemængde medfører.

    Jeg er tilhænger af Hayeks konjunkturcyklusteori der siger at den kreditudvidelse der foregår på baggrund af lave renter skaber fejlinvesteringer under højkonjunkturen, som senere skal likvideres under lavkonjunkturen. Tror man på at konjunkturcyklussen kan forklare således, følger det naturligt at have aversioner imod kreditudvidelser og tilbøjelighed til at synes godt om en markedsbestemt pengemængde, fri for statslig indgriben (man kan jo have lov at drømme, det er gratis).

    På baggrund af QE får vi inflationen op, større udlån til virksomheder og generel stigende beskæftigelse. Senere rammer lavkonjunkturen som resultat af fejlinvesteringernes svigtende potentiale. QE er opskriften på netop en lavkonjunktur, fordi seddelpressen startes og standses. Hvis kreditudvidelsen aftager eller standser helt, vil investeringerne afsløres som dårlige og en lavkonjunktur starter – spørgsmålet er blot hvor længe vi vil køre på seddelpressen for at holde konjunkturerne “gode”. Jo længere vi gør det, jo værre bliver lavkonjunkturen.

    Det er essensen af Hayeks teori, som jeg finder meget fascinerende.

    Svar
  4. Emil

    Uffe, så må du Være glad for den lave inflation vi har nu. Dog ser både BNP og arbejdsløshed skidt ud. Så det lader ikke til at lav inflation hjælper på disse 2 ting.

    Jeg har ikke abonnement så jeg kan ikke læsere artiklen. Dog giver det ingen økonomisk mening at Være bange for ekspansiv pengepolitik. Da inflation og output er lavt.

    Svar
  5. Christian Bjørnskov

    Emil, hvorfor tror du at lav inflation er dårlig – bortset fra at det er det i visse nykeynesianske modeller med idiotisk forventningsdannelse?

    Svar
  6. Emil

    Christian, lav inflation er ikke dårligt, men inflation under den forventede er. Det er også hvad de nykeynesianske modeller siger. Nykeynesianske modeller er langtfra perfekte, men de er de bedste vi har, og hvis man mener de er forkerte skylder man at komme med noget bedre, eller i det mindste forholde sig til dem.

    Hvis du ikke vil have rationelle forventninger, hvilken slags forventningsdannelse vil du så have?

    Svar
  7. Uffe

    Emil, jeg tror det er farligt at fokusere udelukkende på pengepolitik for at forklare arbejdsløshed og svag vækst. Ludwig Von Mises skriver bl.a. at enhver pengemængde der er teknisk tilstrækkelig til at håndtere mindre indkøb, kan tilfredsstille markedets behov for udveksling.

    Det er ikke nødvendigt at udvide pengemængden, det er langt vigtigere at sikre prisernes fleksibilitet. Fastlåser man visse priser, og håber på at inflation kan kurere problemerne, så ender man let i et problem hvor problemer i visse sektorer udløser en “løsning” der rykker ved samtlige sektorer.

    Det problem der skabes ved politisk at lægge bånd på prissystemet kan man ikke løse ved at hæve inflationen. Det skaber ubalancer mellem sektorerne med disse bånd, og ved at injicere nye kreditter i systemet skaber man blot endnu flere ubalancer.

    Rentemanipulation fører til at hele prisstrukturen forstyrres fra sin markedsbestemte ligevægt – så dvs. først lægges der bånd på nogle priser (arbejde, eksempelvis) der giver et udfald med højere arbejdsløshed. Senere vil man så forsøge at løse dette prisproblem, ved at forstyrre alle andre priser i økonomien.

    Det er dømt til at mislykkes fra starten. Hvad der startede som et fromt ønske om højere beskæftigelse ender i en krig imod markedets prisdannelse.

    Svar
    1. Emil

      Uffe, hvis din teori ikke kan forklare hvorfor vi har en recession, så har den begrænset berettigelse. Eller der skal i hvert komme en forklaring på hvorfor vi har så stor en recession som vi har nu.

      At priserne ikke er fuldt fleksible lader til at Være en realitet ligegyldigt hvor ureguleret en økonomi er. Der er ingen økonomier som er fri for konjunkturer.

      Svar
      1. Uffe

        Min teori?

        Jeg læser blot Mises og Hayeks teori. Jeg skal ikke nyde noget af at kloge mig ved at skabe min egen teori, jeg synes blot at deres teori er fascinerende. Den forklarer i øvrigt ganske tydeligt at vi er i recession fordi vi tog så ekspansive metoder i brug ved panikken i 2008. Deres teori siger med al tydelighed at likvidering af dårlige investeringer er den medicin der hurtigst når bunden og vender skuden. Se eventuelt tilbage på depressionen i 1920-1921 som et eksempel på at uden indblanding fra hverken finans- eller pengepolitik så kan konjunkturerne vendes på kort tid, selvom nedturen antog deflationsproportioner i sammenlignelig størrelsesorden med den store depression i 1930erne.

        Dit postulat om at rigide priser er en realitet er formuleret på en sådan måde, at man ikke kan tilbagevise den, fordi du går til ekstremer med ordene “fuldt fleksible”. Så kan jeg ikke andet end indvende at priserne i vor dags samfund er gjort ufleksible af statslige indgreb til en sådan grad, at en økonomisk tilbagegang kræver meget ekspansiv politik for at forsøge at nedbringe arbejdsløsheden.

        Jeg tror bare ikke “medicinen” virker. Vi har strukturelle problemer i Danmark der på den ene side holder folk væk fra arbejdsmarkedet og på den anden side reducerer økonomiske incitamenter i at drive virksomhed. De problemer kan vi ikke løse med pengepolitik, uanset om vi fører fastkurspolitik eller ej.

        Svar
        1. Emil

          Uffe, jeg har svært ved at forstå hvordan ekspansive metoder i 08 skulle give os denne dybe recession, når vi stadig har lav inflation, og disse ekspansive har ikke givet os høj inflation. Samtidig har tidligere kriser været mildere og disse havde langt højere inflation, og disse har haft mere ekspansiv pengepolitik, i hvertfald ift at skabe inflation .

          Svar
          1. Uffe

            Jeg vil anbefale dig at læse om Hayek og Mises’ konjunkturcyklusteori. Deres udgangspunkt er at inflationen målt på forbrugerpriser skjuler det relle billede. Det er pengemængderne man skal være opmærksom på i stedet. En større pengemængde kan presse aktivpriser op, som vi ser for tiden.

            De nye penge behøver ikke nødvendigvis at jagte forbrugervarer op i pris, det kommer an på så mange ting hvor priserne stiger.

            BIS udgav for nogle måneder siden en paper der skrev at deflation ikke var så farligt, og depressionen i 1930erne må betragtes som en outlier – det man skulle være påpasselig med var aktivpriserne.

            Det kan man jo ikke just sige at de er varsomme med. Centralbankerne gør deres for at aktivpriserne stiger meget. Det var det samme vi så i højkonjunkturen op til 2008, lav inflation men stor stigning i aktivpriser.

            P.t. ser det ud til at obligationsmarkedet modtager samme elskov som boligmarkedet gjorde det i 2008, og det er her vi kan forvente en korrektion når cyklussen vender fra høj- til lavkonjunktur.

            Svar

Skriv et svar