Tag: euro

Det fiskale Europa og dets italienske mareridt

Italien ser ud til at få en ny kaolitionsregering bestående af Lega – de tidligere separatister i Lega Nord – og femstjernebevægelsen M5S. For økonomer er regeringens første udspil ganske morsom læsning, men de finansielle markeder er allerede synligt nervøse, og dele af EU-toppen virker også bekymrede. Det gælder ikke mindst udmeldinger om, at italienerne går efter at få den Europæiske Centralbank til at eftergive 250 milliarder euro, som Italien skylder ECB. Det vil ikke blot være et voldsomt brud med tidligere europæiske politik, men også i direkte modstrid mod ECBs charter. Situationen er så speget, at det måske er værd at få et overblik over, hvordan den fiskale situation er i Europa.

Figuren nedenfor giver et overblik over hvordan de europæiske landes fiskale position ser ud. Figuren illustrerer tal for samlet statsgæld, og indikerer også størrelsen på budgetunderskuddene, begge fra the CIA World Factbook. Sidst kombinerer figuren disse tal med kreditvurderinger fra Standard and Poor’s. Søjlerne viser størrelsen på statsgælden i % af BNP, er søjlen grå er landet blandt den tredjedel af landene med de største budgetunderskud (større end 2 %), er søjlen stribet er landet blandt den tredjedel, der har dårligst kreditvurdering (værre end BBB), og er søjlen sort, er landet i begge grupper.

Det værste land er som de sidste mange år Grækenland med en voksende statsgæld, er pt. er 18 0 % af BNP, og en kreditvurdering på bare B+. Men med et budgetunderskud på relativt begrænsede 1,3 % af BNP er problemet primært den enorme gæld fra de uansvarlige år før cirka 2012. På samme måde er de sorte lande – Kroatien, Montenegro, Rumænien, og Ungarn – lande med en kombination, der ligner den grækerne plejede at have: Store budgetunderskud og dybt dysfunktionelle politiske systemer. Tallene viser også, hvordan eurolandene har langt større gæld end lande udenfor euroen – 77 % mod 49 %.

Det særlige ved figuren er dog, hvordan den illustrerer at Italien er den helt store hovedpine. Landet er på vej ind i den første periode med en populistisk regering siden 1940erne, med en statsgæld på 132 % af BNP, et 2,3 % budgetunderskud fra den forrige regering, og en stor sandsynlighed for et meget større underskud med den nye Lega-M5S-regering, og nervøse markeder. Markederne har også reageret: Rentespændet til Tyskland er lige nu cirka 2 % på trods af ECBs langvarige forsøg på at holde Italiens (og andre problemlandes) rente nede. Standard & Poor’s rater nu italienske statsobligationer til BBB- og stort set alle regner med, at den rating forværres i takt med, at den nye regerings politik bliver klar.

EU og eurozonens lederes værste mareridt er dermed ved at tage fysisk form: Italien er igen begyndt at bevæge sig mod afgrundens rand. Efter at have valgt flere regeringer, der i det mindste ikke gjorde problemerne værre, er alt sat op til væsentligt større gældsætning til højere renter og større risci, og Italiens svar på de fremtidige problemer er øjensynligt at kræve gældseftergivelse. Euroen var aldrig en god idé, men de næste måneder kan gå hen at demonstrere det igen, og helt særlig vise, hvor elendig en idé det var at gøre det politisk opportune og lukke Italien indenfor. Grækenlands problemer kan man måske håndtere, men hvis Italien begiver sig længere ud af den vej, landet er på nu, står euroen og det storslåede europæiske projekt ikke til at redde.

Friedman om euroen – hvor præcis kan man være?

For 19 år siden, i august 1997, var Milton Friedman blevet bedt om sin vurdering af euro-projektet. Den 28. blev den udgivet hos Project Syndicate (hattip: Niclas Berggren). Friedmans tekst fik titlen ”The Euro: Monetary Unity to Political Disunity?”

I den korte artikel tog Friedman delvist udgangspunkt i teorien om optimale valutaområder. Han understregede, at en fælles valutakan være en god idé, afhængig af hvordan tilpasningsmekanismerne til økonomiske stød fungerer. USA har således relativt stor geografisk mobilitet og en befolkning, der for det meste taler samme sprog og deler samme information og begrebsverden. Der er også begrænsede forskelle på den økonomiske politik i de 50 stater, og de deler velfungerende vare- og arbejdsmarkeder uden grænser, ligesom der er fiskale udligningsmekanismer, der håndteres nogenlunde fornuftigt politisk.

Friedman påpegede derefter, at EU ser meget anderledes ud, med langt større regulering, stivere markeder, og meget begrænset mobilitet. Helt særligt så han, hvordan den politiske dynamik omkring euro-zonen ville virker. Som Friedman skrev dengang:

“The drive for the Euro has been motivated by politics not economics. The aim has been to link Germany and France so closely as to make a future European war impossible, and to set the stage for a federal United States of Europe.  I believe that adoption of the Euro would have the opposite effect. It would exacerbate political tensions by converting divergent shocks that could have been readily accommodated by exchange rate changes into divisive political issues. Political unity can pave the way for monetary unity. Monetary unity imposed under unfavorable conditions will prove a barrier to the achievement of political unity.”

Euroen var sandsynligvis tænkt som en made, at hjælpe historien på vej – på samme måde, men mindre voldeligt, som russiske marxister, der gennem erobringskrig i øst prøvede at hjælpe en historisk proces, som Marx og Lenin påstod var uafvendelig.  I den lille artikel og i andre medier pegede Friedman i retning af den udvikling, man ser for tiden med Brexit og EU-elitens reaktioner. Vågner toppen i Bruxelles ikke snart op af dens historisk-didaktiske drømme, kan flere forlade EU. Og dem, der først forlader unionen, er dem der mindst passer i en fransk-keynesiansk drøm om et politisk styret område, hvor det er grandiøse planer og politisk storhed, der kontrollerer hvem der får hvad, og ikke noget så snavset og kaotisk som frie markeder og konkurrence. Friedman så, at uden velfungerende markeder og konkurrence, river et fælles-politisk område sig selv i stykker – og det er de økonomisk selvhjulpne, der forlader skuden først.

Hvordan har Europa rettet sig op efter krisen?

Marginal Revolution linkede i går til en kort diskussion af, hvordan de europæiske lande har klaret sig ovenpå krisen fra 2008. Quartz skriver om ”The euro zone’s pathetic economic recovery” i otte små grafer. Vi følger trop her med en enkelt figur, der viser købekraften i de europæiske lande idag (dvs. ultimo 2014) i forhold til toppen umiddelbart før krisen. Et forhold, man kan vælge at notere sig, er at de lande, der gik ind i krisen som euromedlemmer (de røde søjler), i dag i gennemsnit har præcist den samme købekraft som de havde før krisen. Lande, der stod udenfor (de grå søjler) – og for de flestes vedkommende stadig gør – har i gennemsnit 9,4 % højere købekraft. Selv uden de to bundskrabere Grækenland og Cypern, og de tre højdespringere Letland, Litauen og Polen, er forskellen 2,4 % mod 5,2 %. Danmark er som næsten altid fuldstændigt middelmådigt. EU crisis recover

En interessant biting er, at investeringerne i de europæiske lande i dag er cirka 80 % lavere end før krisen; tallet er rundt regnet det samme for Danmark. Mens forskellen mellem euro- og non-eurolande er stor på købekraft, er der ingen forskel på investeringerne. Logisk set må hele forskellen være en produktivitetsdifference.

Om grækere, danskere, kriser og møntunioner

Underskuddet på betalingsbalancen er imidlertid så stort, at det vil kræve flere års målbevidst indsats at få det elimineret. Denne indsats er nødvendig, hvis vi skal undgå pludselig at blive konfronteret med krav udefra om en så hurtig forbedring, at der bliver væsentlig risiko for en betydelig stigning i ledigheden. I denne periode må det være klart, at den pengepolitiske bevægelsesfrihed er yderst begrænset. Det vil ikke være muligt at foretage væsentlige lempelser i pengepolitikken, og det vil være nødvendigt at opretholde et renteniveau, der er mærkbart højere end i de fleste andre industrilande.

Ordene er daværende nationalbankdirektør Erik Hoffmeyers , og citatet er fra de “glade 60ere”, nærmere bestemt 1969.

Det forhindrede dog ikke, at den førte politik fortsatte med at forværre de eksterne balancer op gennem 1970erne,  hvilket i efteråret 1979 fik daværende finansminister, Knud Heinesen, udtalte de berømte ord om at vi var på vej mod afgrunden. Eller som citatet lyder helt korrekt:

Nogen fremstiller det, som om vi kører på kanten af afgrunden. Det gør vi ikke, men vi har kurs imod den, og vi kan se den

Udlandsgælden steg alene fra 1972 til 1982 således fra 17 milliarder til 142 milliarder kroner, mens arbejdsløsheden, alene fra 1972 til 1976, steg fra fra 30.000 til 134.000 personer.

download

Der skete godt nok en stramning på statens budgetter efter 1976, hvor Hoffmeyer havde truet med at lukke for private lån i banker og sparekasser, hvis ikke regeringen øgede skatterne kraftigt. Stramningerne hjalp dog ikke meget. Arbejdsløsheden, betalingsbalanceunderskuddet og renteniveauet forsatte med at stige, uanset at der blev foretaget en række devalueringer af kronen. Ret beset var det først med kartoffelkuren fra 1987 og frem at vi endelig fik styr på de eksterne balanceproblemer. En tilpasning som kostede en del husejere deres bolig, mens arbejdsløsheden steg og økonomien stod i stampe. Men det lykkedes til gengæld at forbedre de eksterne balancer tilstrækkeligt til, at udlandsgælden begyndte at falde.

Jeg kom til at tænke på dette i forbindelse med de seneste ugers dramatiske begivenheder omkring Grækenland, som Karsten Skjalm på fornemmeste vis redegjorde for i et par indlæg her på bloggen for et par uger siden, se også her og her.

For skulle man tro mange kommentarer, ikke mindst på de sociale medier, så lå grækerne som de have redt. Helt galt gik det, da den danske regering sagde ja til at stille med en mia. kroner Danmark garanterer for ca. 1 mia. kroner ud af et lån på 52 mia. kroner fra EU’s hjælpefond, EFSM.

Ikke fordi jeg mener, at vi, eller andre ikke-euro lande burde deltage i redningsforsøget af Grækenland. Som Liberal Alliances Europaordfører, Christina Egelund, påpegede:

Danske skatteborgere skal ikke finansiere Grækenlands gæld til Euro-landene. Kriser i Eurozonen skal løses i Eurozonen, og sager i EU skal løses af EU-medlemslandene, og derfor skal Danmark ikke finansiere nødlånet til Grækenland.

De danske vælgere sagde nej til at deltage i Euroen i 2000, og den beslutning bør respekteres. Det bliver den ikke, når man tilbyder at deltage i redningsforsøget af Grækenland. På den anden side ligger det fint i forlængelse af skiftende regeringers politik, hvor man har gjort hvad man kunne for at glemme danskernes nej, og på mange måder opfører sig som var vi medlemmer. Altså blot uden at være det.

Men der er langt fra det og så til at afvise at  “låne ud til grækernes forbrugsfest”, som en konservativ kandidat til det seneste folketingsvalg udtrykte det.

Det har jeg skrevet et indlæg til Raeson om (kræver abbonement)

Heri skriver jeg bl.a. at

Jeg har aldrig hørt om nogen, som dengang [1987] blot trak på skuldrene og tænkte ”nå ja, vi har jo haft en forbrugsfest, og den skal jo betales”, mens de forlod huset som var endt på tvangsaktion og var på vej ned til arbejdsformidlingen for at finde et nyt job. Sådan fungerer det jo ikke. Den enkelte dansker følte ikke noget ansvar for gældsproblemerne. Det gør den enkelte græker naturligvis heller ikke.

Sammenligningen mellem Danmark og Grækenland holder naturligvis kun et stykke af vejen. Vi kom aldrig ud i så store problemer som Grækerne nu befinder sig i.

På den anden side er det også et spørgsmål om hvor meget løsning der var i tilpasningen af dansk økonomi. Jovist fik vi styr på de eksterne balancer. Primært gennem undertrykkelse af indenlandsk privat forbrug og investering. Men løsningen indebar hverken store reformer eller en afgørende tilbagerulning af den socialstat som man opbyggede i 1970erne. Hvilket har haft betydning i form af en meget afdæmpet udvikling i BNP og privatforbrug, sammenlignet med andre lande.

Forskellene mellem dansk og græsk økonomi er naturligvis også til at tage og føle på. I Grækenland udgør den sorte økonomi ca. 25 procent af BNP – i Danmark ca. det halve.. Skatteopkrævningen er ekstrem ineffektiv. Udestående skattegæld udgør ca. 90 procent af de årlige skatteindtægter. Suverænt EU’s højeste. Danmark har en af EUs laveste.

Offentlige institutioner er præget af ineffektivitet og korruption osv. osv. Alligevel kan dette ikke i sig selv forklare dybden i den nuværende græske krise. Den må i vid udstrækning tilskrives Grækenlands medlemsskab af euroen (givet indretningen af det græske samfund, dets historie og kultur).

 

Hvis man vil læse mere om sammenhængen mellem euroen og Grækenlands – og Finlands – problemer, anbefaler jeg at man følger Lars Christensens (LC) blog, The Market Monetarist. Vi har gjort opmærksom på den før, men det kan ikke ske for tit. Lars er en af de mest spænende økonomer man kan følge for øjeblikket. Og hans blog er med rette anerkendt internationalt for sin høje standard, Lige som han selv er.

LC har således af flere omgange beskæftiget sig med hvordan det ville være gået, hvis Grækenland ikke havde været medlem af euroen. Se bl.a. “The Euro – A Fiscal Strangulation Mechanism (but mostly for monetary reasons)” og The Euro – A Fatal Conceit.

LC peger bl. a. på, at

…had the euro not be introduced and had we instead had freely floating exchange rates then “European taxpayers would (not) have had to pour billions of euros into bailing out Southern European and Eastern European government”. Said in another way had we not had the euro then there would not have been a European “debt crisis” or at least it would have been significantly smaller.

 

Læs mere her

Hvor gældstynget er Grækenland?

nettorenter

Den græske statsgæld er enorm både sammenlignet med andre lande og tidligere tider. Opgjort efter OECDs metode svarer nettogælden til næsten 1½ gange bruttonationalproduktet (BNP). Men det er ikke det samme, som at gælden udgør en tilsvarende stor økonomisk byrde. Af figuren fremgår statens nettorenteudgifter som procent af BNP. Som det ses, belaster gælden ikke de offentlige græske finanser væsentligt mere end i andre lande med høj gæld. Rentebyrden svarer til 4 pct. af BNP. Byrden er den samme som gennemsnittet for alle eurolandene, da de gik ind i euroen ved årtusindeskiftet. Lande som Belgien, Ungarn og Grækenland selv lå næsten dobbelt så højt den gang.

Forklaringen på den lave rentebyrde trods den høje gæld er, at Grækenland reelt allerede er gået bankerot. De private kreditorer fik en “haircut” og har nu afhændet resten af deres tilgodehavender. Stort set al gæld er til offentlige myndigheder, og renten er fastsat på et meget lavt niveau – langt under, hvad man skulle betale på markedet.

Derfor handler den græske krise reelt ikke så meget om, at Grækenland ikke har råd til at klare sin gældsbyrde. Det egentlige spørgsmål drejer sig om på den ene side de dybt alvorlige strukturelle problemer i græsk økonomi og på den anden om kreditorernes krav for at fortsætte med de meget gunstige betingelser. Grækenland lider under reguleringer, som det ofte er svært for omverdenen at forstå omfanget af. Det er her, Akilleshælen i græsk økonomi skal findes.

Kreditorerne har stillet to typer af krav. Den første handler om at gennemføre de stærkt tiltrængte reformer. Den anden handler om at nedbringe gælden efter en meget stram plan. Den græske regering mener, at planen er urealistisk. Det kan der være en pointe i. Men regeringen bruger det som påskud for ikke gennemføre de aftalte reformer; Det nytter jo alligevel ikke…

Realiteten er, at kreditorerne hverken vil eller bør lempe på kravene til gældsreduktion, så længe skiftende regeringer ikke vil reformere. Hvis de gjorde det, ville det være en invitation til andre gældsatte lande om at stoppe deres reformer og i stedet vælge politikere fra radikale yderfløje til at regere.

Konsekvensen af den græske krise kan meget vel blive, at landet må forlade euroen. Men det er efter min opfattelse ikke noget, grækerne bør se frem til. Gælden er i euro, så man kan ikke bare devaluere sig ud af den. En devaluering vil ganske vist give en vis forbedring af konkurrenceevnen, men krisen er ikke forårsaget af et klassisk konkurrenceevneproblem. Læg mærke til, at de græske lønninger faktisk er nominelt faldende allerede. Så den primære effekt af at droppe ud af euroen vil formentlig være at inflationsbeskatte den del af den private opsparing, som endnu ikke er nået i sikkerhed. Det er præcis det modsatte af, hvad græsk økonomi har brug for; Tillid til at investere og allokering gennem markedsmekanismer, ikke politisk magt.

 

 

Parallelle valutaer, pseudo-euro og andre løsninger på Grækenlands betalingsvanskeligheder

Billede via Cointelegraph.com

Den græske regering står nu over for en så akut mangel på penge, at det diskuteres om de bliver nødt til at udstede en ny, parallel valuta til at lukke hullet. Tænketanken Bruegel  har hér samlet en række af de væsentlige indlæg i debatten.

Der er forskellige modeller, men grundlæggende består manøvren i at udstede værdipapirer, der kan træde i stedet for euroen til indenlandske betalinger. I stedet for €10 i løn, pension eller anden betaling fra den græske stat, får man en check på €10, der først kan indløses om 3, 6, 12 eller flere måneder, eller til at betale sine skatter med året efter. De ville kunne bruges internt i Grækenland. Dækning består primært i, at det offentlige forpligter sig til at tage imod dem. Som før omtalt her på Punditokraterne har lignende været prøvet før, bl.a. i Californien, men det er fortsat meget uvist, hvordan de kunne fungere i en europæisk integreret økonomi.

Et af de mere skæve indlæg i debatten er skrevet af ingen anden end Yanis Varoufakis, nuværende finansminister i Grækenland. Han foreslog at udstede en paralleleuro — og bruge endda blockchainteknologi som infrastruktur:

“Governments in Europe’s Periphery are asphyxiating in a Gold Standard-like monetary union that is buffeted by the winds of recession and outright deflation. … Is there something that the peripheral countries can do to give themselves a chance to breathe better and to act as a bargaining chip that will make Berlin, Frankfurt and Brussels take notice?

The answer is yes: They can create their own payment system backed by future taxes and denominated in euros. Moreover, they could use a Bitcoin-like algorithm in order to make the system transparent, efficient and transactions-cost-free. Let’s call this system FT-coin; with FT standing for… Future Taxes.”

Bruegel skriver i øvrigt: “although historical examples of parallel currencies exist, the analysis of the idea remains in its infancy.” Det er nu ikke ubetinget korrekt, idet de amerikanske og canadiske kolonier jo løbende udstedte præcis tilsvarende penge, som netop havde dækning i fremtidige skatteindtægter: “essentially securitizing the future tax liabilities of its citizens.

(Mere om disse tidlige penge, som denne punditokrat finder ekstremt interessante: http://econ.biu.ac.il/files/economics/seminars/goldberg-lunch.pdf )

(Og endnu mere om de såkaldte govcoins, som lader til at vække mere begejstring hos finansielle institutioner og regeringer end selve Bitcoin)

 

Hvor vigtig er eurozonen for Danmark?

Nationalbankdirektør Lars Rohde udtalte i forbindelse med valutauroen forleden, at han mente at Danmark burde gå med i euroen. En del af os er uenige, men uanset hvad er et af de stærkeste argumenter i den offentlige debat, at handel med eurozonen er ekstremt vigtig for den danske økonomi. For et flertal af politikerne i Folketinget er det – sammen med det ret idiotiske argument om ’at sidde med ved bordet’ – det, der overbeviser dem. Men hvor sandt er det egentlig, at eurozonen er så vigtig for dansk økonomi?

For at få et indtryk af, hvad svaret kunne være, kan man for eksempel se på dansk handel med resten af verden. Nedenfor plotter vi eksport til og import fra eurozonen og andre lande uden forbindelse til euroen (baseret på månedlige handelstal fra Danmarks Statistik). Det er nemt at se, at da vi for cirka 15 år siden havde eurodebatten, var vores handel indenfor og udenfor euroen cirka lige vigtig. Vi eksporterede lidt mere til ikke-eurolande og importerede mere fra eurozonen. I de sidste ti år har vores import været relativt ligeligt delt mellem euro- og ikke-eurolande. Det samme gælder dog på ingen måde for vores eksport. For cirka ti år siden begyndte vores eksport med ikke-eurolande at vokse mere end eksporten med eurozonen, så eksporten udenfor eurozonen i 2014 var en halv gange større end eksporten til eurolandene. Et lignende forhold gælder Danmarks direkte investeringer i udlandet.

Månedlig eksportMånedlig import

 

 

 

Det særlige er derfor, at et af standardargumenterne i høj grad er svækket i de senere år. Et andet element er, at Danmarks non-euroeksport faktisk er steget meget mellem 2004 og 2008 i en periode, hvor kronen apprecierede overfor bl.a. dollaren. Siden nogle større udsving under krisen har der ikke været nogen klar trend i krone-dollarkursen 2009-2014, hvorfor simple konkurrenceevneforhold ikke kan forklare den fortsatte stigning. Det er nødvendigvis andre forhold, der må forklare hvorfor og hvordan eurozonen over en 15-årig periode har mistet umiddelbar vigtighed for dansk økonomi. Bundlinjen er dog, at et af de politisk tunge argumenter for dansk medlemskab svækkes i takt med at store dele af eurozonen forbliver i stagnation og bliver mere ligegyldige for dansk økonomi.

Giver Draghis pengepolitik mening?

Forleden torsdag afslørede den Europæiske Centralbank dens planer for en massiv pengepolitisk ekspansion indtil september 2016. Mario Draghis plan er, at opkøbe obligationer og andre aktiver for 60 miliarder euro om måneden indtil september 2016. Der er således tale om massivt ekspansiv pengepolitik, der skal udfoldes over halvandet år.

Rent umiddelbart har mange bankøkonomer og kommentatorer udtrykt deres støtte til ECB-planen. Overfladisk set er den også klassisk kortsigtspolitik direkte ud af lærebøgerne: Et land er i en lavkonjunktur, har et generelt konkurrenceevneproblem, og har budgetunderskud, der i princippet kan forhindre det i at føre ekspansiv finanspolitik. Som vi lærer vores studerende, kan den ekspansive pengepolitik i princippet føre til mere økonomisk aktivitet, blandt andet gennem en svækket valutakurs, der retter op på konkurrenceevnen.

Problemet er blot, at eurozonen ikke er et land, men et valutaområde. Som Robert Mundell understregede i sit Nobelprisvindende bidrag til nationaløkonomi, kræver det af et optimalt valutaområde, at dets forskelige medlemmer har cirka samme konjunkturer. Hvis ikke, har de forskellige medlemmer behov for forskellig kortsigtspolitik på forskellige tidspunkter. I det tilfælde kan man ikke føre en fælles pengepolitik, der blot tilnærmelsesvist passer på alle medlemmer.

Draghis store problem er således, at eurozonen – og EU i særdeleshed – på ingen måde er et optimalt valutaområde. I store dele af Østeuropa, og særdeles i Tjekkiet, Slovakiet, Polen og Baltikum, går det faktisk ganske godt økonomisk. Tysk, finsk, østrigsk og hollandsk økonomi har det heller ikke specielt dårligt. I ingen af disse lande, uanset om de er euromedlemmer eller ej, er der noget tydeligt behov for ekspansiv politik. Omvendt har store dele af Sydeuropa så dårlige konjunkturer og så elendige budgetter, at ekspansiv pengepolitik stort set er eneste politiske mulighed – hvis der overhovedet kan lade sig gøre med start i realrenter, der er tæt på nul.

ECBs valg er ret tydeligt: Til tyskernes slet skjulte frustration, har banken valgt en pengepolitik, der passer Sydeuropa, men ingen andre. Faren, som Draghi enten overser eller af politiske grunde vælger at ignorere, er at kortsigtspolitikken hurtigt kan blive en politisk sovepude. Som Bo Sandemann Rasmussen understregede overfor Berlingske i weekenden, kan pengepolitikken ikke stå alene. Den må og skal ledsages af egentlige, og ganske dybgående, strukturreformer, for at de sydeuropæiske lande skal have en chance for at trække sig ud af deres økonomiske sump. I Italien bliver Renzi nødt til at levere på løftet om store liberaliseringer af arbejdsmarkedet og i Spanien bliver man nødt til at gøre det samme, hvis en ungdomsarbejdsløshed over 30 % skal bekæmpes. Hvis grækerne overhovedet skal blive i EU, mangler de voldsomme reformer af ikke bare arbejdsmarkedet, men også det offentlige bureaukrati og en gennemgribende nedskæring af en offentlig sektor, der mest ligner en tegneserieversion af enhver moderne økonoms mareridt.

Den sandsynlige konsekvens af Draghis pengepolitiske felttog er desværre, at problemlandene for en tid kan slippe for at implementere reformer, der af ideologiske grunde er stærkt upopulære. Pt. ser det endda ud til, at blot løftet om at gennemføre nogen reformer kommer til at koste de store græske partier magten – det venstreekstreme populistparti Syriza vandt valget stort i Grækenland og danner regering i denne uge. Den øgede risiko, som ECB udsætter sig for ved at opkøbe problemlandes obligationer, bliver ikke dækket af dem, hvis det går galt for et af dem – det er realistisk kun de velfungerende lande som Holland, Tyskland og Østrig, der kan refinansiere ECB. I mellemtiden presser både Sydeuropa og Frankrig på, for at bevæge EU i retning af en fiskal union, så underskud i fremtiden delvist kan betales af andre. Der er en reel risiko for, at Draghis kortsigtsbekymring for Sydeuropa kan udvikle sig til et mareridtsscenario for Nordeuropa.

Apropos grexit: Hvordan skifter man et helt lands pengebeholdning ud?

Efter Syrizas sejr i det seneste valg er et muligt græsk udtræde af eurosamarbejdet – grexit – igen kommet på tale. Selvom græske og europæiske politikere vil gøre deres yderste for ikke at lade det ske, og selvom de har en vis vane med at tolke EU-konventioner lidt løst, når der sker kriser, kan risikoen ikke helt afskrives.

Hvis det skulle nå så vidt, er der udover de rent økonomiske problemer også række praktiske og logistiske udfordringer forbundet med at konfiskere og nyudstede alle penge i landet. I en prisvindende drejebog fra 2012 beskriver økonomen Richard Bootle og hans kolleger, hvordan det kunne ske:

– Øjeblikkelig indefrysning af alle græske bankkonti og andre strenge kapitalbevægelser, så de upatriotiske opsparere ikke får lejlighed til at flytte deres euro ud af landet.
– Herefter automatisk ombytning af græske bankers euroindskud til den nye græske møntfod
Dette kan eventuelt kombineres med en bail-in, så man kun får nye penge for en vis procentdel af sine gamle.
– Stempling (!) af alle eurosedler, de græske myndigheder kan få fat i, så de markeres som drakmer, greuro eller hvad den nye møntfod kommer til at hedde

Eftersom det tager et par måneder at få trykt og klargjort en helt ny kontantbeholdning, navnlig hvis det skal gøres hemmeligt (hvad det skal), er stempling den foretrukne løsning. Man møder op hos sin lokale bank og får påført markeringen. Lige kontanterne har normalt ikke udgjort det store problem ved de andre pengeombytninger i europæisk historie, fordi ingen vil brænde inde med de gamle penge, men samme smertefrie overgang kan man ikke forvente ved en grexit.

Grækerne ligger inde med eurosedler og -mønter, som de ville kunne beholde og bruge i udlandet. Da den persiske kejser bad spartanerne om at nedlægge deres våben, svarede de enkelt: Mολὼν λαβέ — Så kom og hent dem. Det bliver nok svaret, hvis de nulevende grækere bliver bedt om at aflevere deres euro til veksling.

Alternativet kunne være, at alle de andre eurolande også foretager pengeombytninger. Selvom eurosedler har samme design landene over, trykkes de med et serienummer, der viser hvilket land de er udstedt til. Græsk-udstedte euro ville kunne tages ud af cirkulation, hvorved man kunne forhindre grækerne i at undgå kontant-delen af pengeombytningen. Men så ville andre EU-borgere pludselig også ligge inde med græske euro med begrænset holdbarhed. Løsningen på dét problem kunne være at lade folk bytte græske sedler og mønter ved forevisning af et ikke-græsk pas, men det er nok de færreste politikere, der ønsker at inddrage Eurozonens øvrige 321 millioner borgere i en græsk pengeombytning.

EU-kommissionen har slået fast, at der ikke er nogen procedure for at forlade eller blive smidt ud af euroen, men det burde de nok se på at få udviklet. Pengeombytning er vanskeligt nok i forvejen, men en småimproviseret grexit  ville være i en anden størrelsesorden.

Farvel til Cypern? (Forhåbentlig ja)

CypernCyperns parlament spiller i disse dage højt spil med landets økonomi. Den lille østat har en svært nødlidende – og meget stor – banksektor, og har meget lidt international goodwill. Manglen på goodwill har to årsager. Først gælder det, at landet ligesom Grækenland har ført lallende uansvarlig politik og håbet på, at EU (læs: Nordeuropa) vil baile dem ud. For det andet er det almindeligt kendt, at den russiske mafia hvidvasker penge gennem de cypriotiske banker og at politikerne de facto ikke har gjort noget for at stoppe trafikken.

Og situationen spidser til. Landets banker er tvangslukkede siden lørdag og åbner tidligst tirsdag. Det noget drakoniske indgreb er sket for at forhindre det, der lignede starten på et bank run. Cypern sagde nej til EU og IMFs plan, der blev stillet som krav til at landet får næste kriselån. De har i stedet forhandlet sig til et udspil om en alternativ plan. EPN skriver for eksempel, at den plan som de cypriotiske politikere synes at være enige om, vil ”medføre nationaliseringer af statslige og private fonde og midler.”

Problemet er, at planen bygger på luftkasteller. Som den glimrende Tyler Cowen formulerer det:

It seems, by the way, that the basic Cypriot strategy is to pile together a load of illiquid and indeed even imaginary assets into a “fund,” claim they have met the target, and dare the ECB to cut them off on Monday.

Spørgsmålet, man må stille, er hvorfor ECB så tydeligt har truet med at trække stikket ud til Cyperns respirator. Svaret er, som Kevin Drum skriver: ”the nickel version is that everyone is fed up.”Landet står til at skulle stille mde en fund på noget i retning af en tredjedel af dets årlige BNP for at slippe ud af krisen. I stedet for at se fakta i øjnene, spiller politikerne ganske enkelt et game of chicken med banken. Ligesom i amerikanske film, har man stillet to biler op en kilometer fra hinanden og kører derefter for fuld fart mod hinanden. Den der drejer senest – og altså den med størst tålmodighed eller mest dødsdrift – vinder spillet.

De cypriotiske politikere har satset deres troværdighed på, at ECB ikke vil lade landet gå statsbankerot og således tvinge dem til at træde ud af eurozonen. Hvis ECB skal bibeholde sin troværdighed og således undgå, at en række andre større lande spiller samme spil, må man lade Cypern falde. At det så sandsynligvis, med den nødvendige devaluering og reintroduktion af en egen valuta, er det rigtige valg på langt sigt for Cyperns borgere, er en helt anden diskussion.

Den Europæiske Centralbanks umulige redningsplan

Christian Bjørnskov skriver i dag i Den Korte Avis om “Den Europæiske Centralbanks umulige redningsplan“. Christian påpeger at et af de helt centrale problemer er hvorvidt man nu også vil følge de regler og krav man opstiller:

Hvis lande ikke overholder deres løfter, kan ECB stoppe långivningen. Problemet er, at den beslutning altid er et politisk anliggende, og jo sværere en økonomisk situation et land er i, jo sværere bliver det politisk at nægte landet ”hjælp” i form af yderligere lån. Dynamikken er alt for velkendt:

En regering får hjælp mod at love at lave upopulære reformer, men når hjælpen når frem, er der mindre grund til at gennemføre reformerne. De manglende reformer forlænger krisen, hvilket gør at landet må bede om mere hjælp.

På trods af, at man ikke har opfyldt forpligtelserne, vejer menneskelig nød tungere end reglen om, at man ikke hjælper dem, der ikke holder deres løfter. Der er ingen grund til at tro, at de nye regler viser sig at betyde noget i realpolitik.

Der er tale om en helt central problemstilling hvor de politiske kulturforskelle mellem Nord- og Sydeuropa er af afgørende betydning (dette skrevet uden at forherlige nordeuropæisk politik), og hvor det bliver helt afgørende hvordan man agerer i de dilemmaer der vil opstå mellem menneskelige hensyn på den ene side og behovet for faste regler på den anden side. Hvad der skulle indikere, at at det går anderledes fremadrettet end indtil nu står hen i det uvisse. Læs mere her.

Europæisk kreditværdighed

I fredags kom de nye ratings på kreditværdighed fra Standard’s & Poor. Det kom ikke just som et chok, men dele af EU-systemet reagerede alligevel med officiel vantro. Ni eurolande blev nedgraderet: Spanien, Frankrig, Malta, Italien, Østrig, Portugal, Cypern, Slovenien og Slovakiet. Cypern, Italien og Portugal rykkede endda to ratings ned. Den officielle vantro fokuseredes dog på, at Frankrig mistede sin triple-A-rating, så et af de bærende eurolande nu ikke længere ligger i superligaen, men sammen med USA.

Som en public service viser vi nedenfor ratings fra både Standard’s & Poor og Fitch; bemærk at nogle af forskelle skyldes, at Fitch ikke har opdateret deres ratings endnu. En anden service er ret simpel information. Eurozonens medlemslande uden en kommunistisk fortid har nu en gennemsnitsrating på A+ (A hvis man tæller Grækenland med). De ’almindelige’ EU-lande, der stadig står udenfor euroen, har alle en rating på AAA – dvs. den perfekte score. Ultimo december var gennemsnitsrenten på en tiårig statsobligation i eurozonens almindelige medlemslande på 5 % (6,2 % hvis man tæller grækerns 21,1 % med). De almindelige udenfor zonen kan derimod refinansiere deres tiårige til en gennemsnitsrente på bare 1,9 %. Hvis den slags tal ikke fortæller en historie om en fælles valuta i svære vanskeligheder, ved jeg ikke hvilke tal, der vil.

Vor tids Titanic – euroen

Da euroen fyldte 5 år lykønskede The Economist dette med en bemærkning om, at det ville blive interessant at se hvorledes euroen ville klare sig i krisetider – svaret har vi fået de sidste par år – ikke godt.

I denne uge har The Econbomist fokus på den nuværende krise, og det er ikke opmuntrende læsning for tilhængere af den fælles mønt. Pilen peger på et endeligt sammenbrud og ressesion, og det står langt værre til end man umiddelbart vil erkende. Euro-skibet har ganske enkelt vist sig at være ude af stand til at sejle i andet end smult vand, eller som Economist skriver:

The designers of the good ship euro wanted to create the greatest liner of the age. But as everybody now knows, it was fit only for fair-weather sailing, with an anarchic crew and no lifeboat. Its rules of economic seamanship were rudimentary, and were broken anyway. When it struck a reef two years ago, the water flooded one compartment after another.

I en kronik i Børsen i sidste måned understregede Christian Bjørnskov og undertegnede betydningen af en fælles underligende forståelse og konsensus om hvilken økonomisk politik man er nød til at føre i en møntunion. En fælles forståelse som aldrig har eksisteret, og som man med rette kan klantre arkitekterne bag euroen for aldrig at ville anerkende var et problem.

Med andre ord er det næppe muligt for euroen at overleve, hvis man samtidig ønsker at de enkelte medlemslande skal være demokratiske. Vi ser i dag at både Italien og Grækenland har teknokratiske regeringer. Men disse er naturligvis fortsat afhængige af at deres forslag til reformer godkendes af et folkevalgt parlament. Men selv hvis dette sker, er der ingen garanti for at reformer og økonomiske stramninger – som vil gøre ondt –  godtages af befolkningerne. Og hvad vil man egentlig gøre i Bruxelles, hvis de folkevalgte politikere vælger ikke at gennemføre nødvendige tiltag?

Men sådanne overvejelser er måske irrelevante når det kommer til stykket. For ifølge Economist er problemerne i euroen nu så store, at det kan være et spørgsmål om få uger eller måneder før samarbejdet bryder sammen, for som man skriver:

The chances of the euro zone being smashed apart have risen alarmingly, thanks to financial panic, a rapidly weakening economic outlook and pigheaded brinkmanship. The odds of a safe landing are dwindling fast.

og

Without a dramatic change of heart by the ECB and by European leaders, the single currency could break up within weeks. Any number of events, from the failure of a big bank to the collapse of a government to more dud bond auctions, could cause its demise. In the last week of January, Italy must refinance more than €30 billion ($40 billion) of bonds. If the markets balk, and the ECB refuses to blink, the world’s third-biggest sovereign borrower could be pushed into default.

I en analyse af den danske euroafstemning i 2000, kom man frem til, at den typiske nej-stemme kom fra en midaldrene kvinde med ingen eller kort uddannelse. Uden at kom ind på deres grund til at stemme nej til medlemsskab, takker jeg dem af hele mit hjerte. Selv om konsekvenserne ved et evt. endeligt sammenbrud i møntunionen vil blive store, også selv om vi ikke er medlem, er det dog mindre end hvis vi havde været medlem af euroen. Og i den tid der kommer kan man meget vel ende med at skulle være taknemmelig for selv det mindste.

Gældskrisen og ”det forenede Europa”

Gældskrisen raser i store dele af EU og politikere fra alle sider af feltet er i gang med at skyde skylden på såkaldt uansvarlig spekulation. Van Rompoy og Baroso meldte ud i går, at den eneste vej frem er yderligere integration – under kodeordet ”koordination” ønsker man nu at centralisere en betragtelig af EU-landenes finanspolitik. Med andre ord ønsker de et skridt mere mod et Europas Forenede Stater. Men – og det er to store men’er – har man aldrig hørt om moral hazard i Bruxelles, og er euroen måske problemet snarere end løsningen?

Mit syn på tingene er ret klart: Euroen har været fejlkonstrueret fra starten, ikke mindst fordi man implicit stolede på, at bare man fik fælles valuta ville lande i Sydeuropa med en århundrede lang tradition for uansvarlighed på magisk vis blive quasi-tyskere. Men de uansvarliges Ghost of Christmas Yet To Come, moral hazard, slog til igen. I det øjeblik man kunne låne af Tysklands troværdighed som medlem af euroen fik man afgang til langt billigere lån, og begyndte forbrugsfesten. Og så længe problemerne blev så store, at de truede euroens overlevelse – og dermed hele det store politiske projekt, som EU er – ville man kunne afpresse resten til at hjælpe, og dermed få mulighed for at gøre mindre og ikke mindst udskyde upopulære reformer (læs også Andreas Berghs beskrivelse af, hvis euroen ikke havde eksisteret).

Er man i tvivl om det er endnu en refleksion af gabet mellem Nord- og Sydeuropa, kan man jo passende starte med renten på tiårige statsobligationer (data her). De peger klart på markedets samlede risikovurdering. Helt særligt er det vel værd at bemærke, at landene udenfor euroen (i Vest) klarer sig klart bedst. Og som en lille krølle på halen: Hvis man bare ser på risikovurderingen, er Tjekkiet et land der hører til Nord.

Italien og euroen – hvor slemt står det til?

I europæiske kredse er man for alvor begyndt at ryste i bukserne. Man gør de største anstrengelser for at newspeake sig ud af at indrømme, at Grækenland er bankerot – snakken om en 50% haircut og restrukturering er blot en måde at tale om problemerne uden at kalde en spade for en spade, for hvis kreditorerne kun får 50 % af deres lån tilbage, er der tale om en kontrolleret, men ganske omfattende statsbankerot. Men problemerne for EU er blevet meget større de senere måneder.

Først og fremmest ser det ud til, at den politiske vilje i Tyskland til at poste endnu større summer i den europæiske stabiliseringsfond er ved at forsvinde. For det andet ved alle, at hvis et af de store lande kommer i virkelige alvorlige problemer, er ingen fond stor nok til at redde euroen som vi kender den. Og det er ved at blive en reel risiko, for den italienske økonomi ser stadig svagere ud!

Italienernes gæld er cirka 120 % af BNP og mens alle kender til problemerne, ser både premierminister Berlusconi og det meste af parlamentet ud til at mene, at der ikke er væsentlige problemer. Under alle omstændigheder er det svært, grænsende til umuligt, at skære reelt i landets meget store offentlige udgifter. Den anden mulighed – at vokse sig ud af krisen – er heller ikke på nogen måde reel. Italiens økonomi har været stort set stagneret de sidste ti år, og ikke mindst sker der nærmest intet med italienernes produktivitet som arbejdskraft betragtet. Se blot figuren nedenfor, hvor arbejdsproduktiviteten er indekseret til 1 i 1995. Problemerne har meget lidt med finanskrisen at gøre, og næsten alt med politisk uansvarlighed. Odds er at det næste bankerotland bliver Italien, og hvis det sker, er eurozonen for alvor på spanden.

Gældsfornægtelse

Dagens kronik i Børsen er skrevet af undertegnede, og handler primært om den græske situation. Hele kronikken kan læses her; her er et pluk:

Når europæiske institutioner insisterer på, at græske, portugisiske, irske og potentielt spanske og italienske problemer er likviditetsproblemer, betyder det at man ikke kan tale om effektive løsninger på åbenbare solvensproblemer, men udelukkende fokuserer indgreb på at sikre, at kriselandenes umiddelbare forpligtelser vedligeholdes. EU sikrer indtil videre, at landene får tilført nye lån gennem hjælpepakker eller ECBs støtteopkøb af landenes obligationer. Samtidig kritiserer nogle politikere markederne for at kræve for høje renter på udlån til problemlandene, da de høje renter gør det svært at løse hvad man argumenterer for, blot er et likviditetsspørgsmål.

Løsningen er nok uundgåelig: At Grækenland forlader euroen, går gennem en rimeligt ordnet statsbankerot, og starter økonomisk forfra. Pudsigt nok argumenterer Londons borgmester Boris Johnson for nøjagtigt det samme i dagens udgave af The Telegraph.

Tillykke med gælden – her er flere euro

I kølvandet på stadigt stigende problemer med den finanspolitiske bæredygtighed i større medlemslande af eurozonen, har EU-landene forleden besluttet at stille en fond på 750 milliarder euro til rådighed til eurolande, der kommer i lignende situationer som Grækenland. Det er ganske svært at se den rent økonomiske logik i beslutningen, hvis man ikke besnæres af argumentet om at forhindre en dominoeffekt. Fra politisk side er man da heller ikke så tåbelig, at man ikke ser – og indrømmer – at en sådan fond i sig selv vil fjerne nogle af konsekvenserne af at forgælde sig med vilje. Så man har indbygget nogle aldeles utroværdige politiske krav. Læs resten

© 2018 Punditokraterne

Tema af Anders NorenOp ↑