Spørgsmålet er, om vi i perioden med relativ lav og stabil inflation siden 1980erne, har glemt  hvad inflation er, og hvad der driver den? Og måske især hvad driver den i Danmark?

Det talte vi lidt om i CEPOS ugentlige podcast Bag om nyhederne torsdag. Du kan se og høre den her. I dette indlæg vil jeg illustrere nogle af pointerne.

Første spørgsmål handler om, hvorvidt stigende energipriser skaber inflation.

Forbrugerne forbruger energi direkte og som input i produktionen af andre varer. Energipriser indgår derfor både direkte og indirekte i forbrugerprisindekset. Men det er helt centralt, at stigende energipriser påvirker de relative priser. Stigende energipriser skaber ikke inflation – forstået som en generel opdrift i forbrugerpriserne. Inflation er en generel reduktion i købekraften af penge. I løbet af 1970erne og 1980erne blev man opmærksom på, at stigende energipriser kun udløser generel inflation, hvis den økonomiske politik – pengepolitikken – tillader det.

Af samme grund er det blevet standard at give de store centralbanker mandat til at sikre stabil inflation. I dag er ECBs eneste mandat at sikre en inflation på gennemsnitligt 2 pct. (en udvanding i forhold til tidligere, hvor mandatet var højst 2 pct.). Det ville være besynderligt at udstyre centralbanker med et sådant mandat, hvis der ikke samtidig var en forventning om, at de havde evnen til at udfylde mandatet.

I Danmark har Nationalbanken ikke et inflationsmål. Den har faktisk heller ikke redskabet til at forfølge det. Dens mandat er derimod at fastholde en stabil kronekurs i forhold til euroen. Den må derfor bruge sin pengepolitiske frihedsgrad til at fastholde kronekursen. Det betyder dog ikke, at pengepolitikken ikke har nogen effekt på inflationen. For den faste kronekurs medfører, at ECB bestemmer pengepolitikken, som vi så at sige ”importerer” via båndet på valutaen. Ud over at importere pengepolitikken har fastkursen den helt grundlæggende effekt, at priserne på internationalt handlede varer kommer til at følge priserne i eurolandene. En højere dansk pris ville sætte gang i importen og presse eksporten, indtil prisforskellene var mere eller mindre udlignet.

Virker fastkurspolitikken så i praksis? Det så man tydeligt, da den blev indført i starten af 1980erne – dengang i forhold først til EFs regningsenhed ECU, siden til den tyske D-mark – og højinflationen meget hurtigt aftog. Og vi ser det fortsat meget tydeligt.

Denne figur viser, i hvor høj grad dansk inflation har fulgt den tyske de sidste 30 år. Tendensen er endda blevet stadig stærkere i løbet af perioden.

Billedet er måske endnu tydeligere, hvis man plotter de to landes inflationsrater over for hinanden, som jeg har gjort i figuren her:

Den er helt, som man bør forvente under fastkurspolitik.

Men er der ikke også en indenlandsk impuls? Det er jo kun prisen på internationalt handlede varer og tjenester, som umiddelbart er hængslet til udenlandske priser.

Det er korrekt, men ændrer ikke ved, at prisen på internationalt handlede varer og tjenester også giver et anker for varer og tjenester, der ikke handles. Det skyldes substitution mellem handlede og ikke-handlede varer i både forbrug og produktion. Hvis man f.eks. forestiller sig, at man gennem den økonomiske politik forsøgte at drive prisstigningerne på ikke-handlede varer og tjenester ned relativt til handlede, ville der ikke være tale om at påvirke inflationen – det samlede prisniveau – men de relative priser mellem handlede og ikke-handlede goder. Det ville påvirke forbrugs- og produktionssammensætningen, som – udover de realøkonomiske effekter – ville begrænse effekten på de ikke-handlede goder. Det kan slet ikke sammenlignes med en situation, hvor den økonomiske politik påvirker det samlede prisniveau som ved generel inflation.

At de indenlandske konjunkturer heller ikke i praksis har væsentlig indflydelse på det samlede prisniveau, ses tydeligt, hvis man sammenholder konjunkturerne (målt ved OECDs opgørelse af BNP-gabet) og den danske inflation, som i denne figur.

Billedet er igen endnu tydeligere ved at plotte BNP-gab mod inflation direkte:

Sammenhængen er svag og statistisk insignifikant. Den svarer til, at man skal reducere BNP med 5 pct. for at sænke inflationen med 1 procentpoint. Og selv den statistiske korrelation er ikke nødvendigvis udtryk for en kausal sammenhæng fra BNP-gab til inflation, men kan højst sandsynligt være spuriøs. Hvis f.eks. inflationen aftager som følge af en pengepolitisk stramning i ECB, kan det påvirke både dansk inflation og BNP-gab negativt.

Når det gælder inflation, er Danmark altså helt afhængig af ECB. Man kan diskutere, om det er godt eller skidt – og det gjorde vi da også her på bloggen i optakten til den stigende inflation i 2022. Men så længe vi fører fastkurspolitik, er det en illusion at ville føre en dansk inflationspolitik.

Man kan så spørge sig, hvor effektiv ECB kan forventes at være. Et væsentligt problem i den forbindelse er den meget høje statsgæld i mange euro-lande. Den gør landene meget følsomme over for rentestigninger, hvilket kan gøre ECB mindre tilbøjelig til at stramme pengepolitikken. Allerede dette forhold kan – som Sargent og Wallace påpegede for længe siden – sætte sig i inflationsforventningerne i en grad, som centralbanken ikke kan hamle op med. Det er blevet meget aktuelt med de nuværende gældsrate

Der har på det seneste igen været opmærksomhed på fastkurspolitikken, både direkte og mere indirekte. Således har Otto skrevet et indlæg her på bloggen om fastkurspolitikken, her snart 40 efter den blev indført i anledning af et par indlæg i Børsen og Berlingske, hvor der bliver sat spørgsmålstegn ved hvorvidt vi fortsat skal binde danske kroner til Euroen (eller rettere til D-mark, som fortsat findes et eller andet sted inde i Euroen).

Senest advarer Thomas Bernt Henriksen i en leder i Berlingske mod den stigende inflation, og skriver under overskriften ” Pas på, Wammen og Rohde – nu er det umuligt at ignorere inflationen” at ”Danmarks økonomiske skæbne er låst til udviklingen i euroområdet via fastkurspolitikken, og vi kan allerede se den krybende inflation i tallene”. 

Problemet er naturligvis at vi for længst har opgivet at kunne føre en selvstændig pengepolitik, og derfor ikke kan bruge denne til at dæmpe udefrakommende inflation (sådan er det jo når man fører fastkurs politik).

Som jævnlige læsere af denne blog ved, er vi et par stykker som aldrig har haft meget fidus til euroen, og foretrækker (reelt) flydende kurser.

Det ændrer ikke ved at vi er enige om at det politisk var yderst fornuftigt (man kan endda mene lidt af en genistreg) af den første Schlütter-regering, da man i 1982 i stedet for at foretage endnu en devaluering, i stedet meddelte at kronen nu fulgte D-mark – senere euroen.

Omlægningen af valutakursregimet fandt sted på et tidspunkt hvor Danmark havde store inden- og udenlandske balanceproblemer og høj inflation. For at gøre en lang historie kort medførte fastkurspolitikken (og efterfølgende kraftig forbedring af de offentlige balancer) at man relativt hurtig fik inflationen under kontrol. Det skulle dog vare nogle år (og bl. a. en ”kartoffelkur” i 1987), før man fik helt styr på de eksterne balancer.

Sidenhen har fastkurspolitikken (som er politisk bestemt) nærmest blevet hellig her i landet, men spørgsmålet er om ikke omkostningerne i dag overstiger gevinsterne?

Hvad der i sin tid var fornuftigt i forhold til at disciplinere den førte økonomiske politik (med henvisning til behovet for at fastholde kronekursen), synes i stigende grad at være en hæmsko. I løbet af de 4 årtier er Danmark gået fra at være ”på vej mod afgrunden” til at have robuste offentlige finanser, mens eksterne underskud er udskiftet med en af EU’s (og verdens) største overskud på den løbende betalingsbalance (det forventede overskud forventes at lande på ca. 7,5 pct. af BNP i indeværende år).

I en økonomi med solide off. finanser (underskuddet på de off. Finansier forventes at ende på sølle 0,3 pct. i 2021), rekordlav arbejdsløshed (med begyndende flaskehalsproblemer) og stigende inflation, ville man jo – i den grad man tror på effekten af konjunkturpolitik – foreslå at hæve renten. Men det kan vi så ikke på grund af fastkurspolitikken, hvor renteniveauet er bestemt af ønsket om at fastholde valutakursen overfor euroen. En højere kronekurs overfor euroen ville ellers på en og samme gang sænke importeret inflation, øge reallønnen og dæmpe overophedningen på arbejdsmarkedet.  

Desværre udvises der fortsat et overdrevent hensyn her i landet til eksportsektoren, som om et handelsbalanceoverskud i sig selv er et gode for dansk økonomi. Argument bygger på en grundlæggende, men desværre udbredt misforståelse af udenrigshandlens betydning for en økonomi. Naturligvis er det korrekt at en betydelig del af dansk beskæftigelse er bundet op på dansk eksport – op mod 800.000 job – men det betyder ikke, at dansk eksport er afgørende for vores velstand. For nationaløkonomer er det nemlig velkendt at øget eksport ikke medfører øget nettobeskæftigelse.

Over tid bestemmer udbuddet af arbejdskraft den samlede beskæftigelse. Der ER naturligvis en gevinst ved at indgå i den internationale arbejdsdeling (hvis den sker på markedsvilkår), via højere realindkomster – og fuld udnyttelse af denne effekt forudsætter fri handel (både eksport og import). Men øget eksport skaber ikke flere arbejdspladser netto – det betyder ”blot” at beskæftigelsen i eksporterhvervene øges på bekostning af beskæftigelsen i de dele af økonomien, som er rettet mod det indenlandske marked.  Og hvis beskæftigelsen i eksporterhvervene er betinget af en konstant indkomstoverførsel fra resten af økonomien, indebærer det ikke øget produktivitet og dermed realindkomst, men en generelt lavere produktivitet og dermed indkomster.

Merkantilismen lever i bedste velgående

Man skulle ikke tro at det var 250 år siden Adam Smith påviste at den dengang (og desværre åbenbart fortsat) herskende merkantilisme var til skade for den almene velstandsskabelse. I merkantilismen er eksport godt og import skidt. Smith påviste at at den primære gevinst ved at være en åben økonomi, ligger i importen. Eksport er – lidt karikeret sagt – et nødvendigt onde, som finansierer importen. Det har alt for få ud over nationaløkonomer desværre fortsat meget svært ved at forstå.

Deltagelse i den internationale arbejdsdeling, og dermed eksport, er med til at sikre højere realindkomster, hvis den vel at mærke ikke er drevet af subsidiering. Men den væsentligste velfærdseffekt ved frihandel stammer fra at være åben for import. Ikke mindst fordi det medfører øget konkurrence og dermed lavere priser og højere kvalitet, til gavn for forbrugerne (og forbrugere er vi i vores del af verden alle sammen) og øger økonomiens generelle produktivitet og dermed velstand. Det følger også heraf, at når et land subsidierer sin eksport, er det til skade for landets borgere og til gavn for forbrugerne i de importerende lande.

De manglende forudsætningerne for Euroen og Mundell’s forudsætning for et optimalt valutaområde.

Selv om jeg har mødt mange gennem tiden som er af den opfattelse, at der blandt økonomer skulle eksistere en konsensus om det fornuftige i indførelsen af euroen blandt økonomer, er det langt fra tilfældet. Fra start af blev der sat spørgsmålstegn ved, om landene ville være i stand til at overholde de grundlæggende krav til en succesfuld monetær union, som Nobelprismodtageren i økonomi, Robert Mundell, udlagde for mere end 50 år siden.

Mundell formulerede fire basale krav, som skulle være opfyldt, hvis man ønskede at etablere en egentlig monetær union som euroen. Selv om vores viden og forståelse senere er udvidet gennem andre økonomers arbejde, har det ikke rokket ved de fire grundforudsætninger, som ethvert monetært samarbejde skal overholde. De er, at: 

1. Arbejdskraften er mobil inden for valutaunionen

2. Landene har en diversificeret produktionsstruktur, hvorved de makroøkonomiske effekter af enkelte sektorer/industrier er begrænset

3. Landene har en høj grad af pris- og lønfleksibilitet i fraværet af valutafleksibilitet.

4. Der eksisterer en overførsels- eller omfordelingsmekanisme mellem landene, således at områder/lande i lavkonjunktur modtager hjælp fra områder/lande i højkonjunktur. 

Vurderet i forhold til disse grundlæggende krav, må vi her 20 år efter den danske afstemning blot konstatere, at forudsætningerne for euroen aldrig har været til stede:

Arbejdskraftens mobilitet var og er begrænset. Jovist har vi vandrende arbejdskraft, men samtidig kan vi jo se at arbejdsløsheden er er meget forskellig mellem de enkelte lande. Mobiliteten er ganske enkelt ikke særlig høj. Medlemslandes produktionsstruktur er ikke karakteriseret ved en høj grad af diversifikation, hvilket for øvrigt ikke nødvendigvis er et problem (i den grad det skyldes deltagelsen i den internationale arbejdsdeling og udnyttelse af komparative fordele), men det bliver et problem i en møntunion uden overførselsmekanisme.

Hvis man derimod havde bibeholdt nationale valutaer – og et system med flydende valutakurser – ville dette ikke være et problem. Men i fraværet af valutafleksibilitet bliver kravet om pris- og især lønfleksibilitet til gengæld helt afgørende. Grundlæggende kan man sige, at ingen af de deltagende lande (heller ikke Danmark) har den nødvendige fleksibilitet på kort sigt, og især de sydeuropæiske lande er fortsat karakteriseret ved en meget lav grad af lønfleksibilitet i den formelle sektor – på trods af de (utilstrækkelige) reformer, som er gennemført i bl.a. Spanien.

Endelig er der kravet om en overførselsmekanisme mellem medlemsstaterne. Dette har gennem euroens historie været genstand for endog meget ophedede diskussioner i EU og de indbyggede konvergenskrav om inflation, offentlige underskud og hvor stor medlemslandenes gæld måtte være, var netop et forsøg på at komme uden om dette. Problemet er ”bare” at det ikke har virket.

Foruden de fire krav bør man tilføje at lande i samme situation bør føre en nogenlunde ensartet økonomisk politik. Dette er i øjeblikket fuldkommen fraværende, og der er absolut intet som tyder på at det vil ændre sig i fremtiden. Tyskland og Nordeuropa har traditionelt lagt stor vægt på, at pengepolitikken føres af en uafhængig nationalbank og ikke af politikere – og i disse lande tilstræber man balance på de offentlige budgetter.

Historisk har det forholdt sig helt anderledes i Frankrig og resten af Sydeuropa. Her har både finans- og pengepolitik historisk været politisk styret, med en generelt langt kortere tidshorisont. Hermed ignoreres de langsigtede problemer med keynesianske interventioner (aktiv finanspolitik og store underskud).

På 40 år er vi gået fra at være “på vej mod afgrunden” til, at det måske lidt groft sagt snarere er Euroen som er på vej mod afgrunden”. Måske på tide at droppe fastkurspolitikken? Det bliver i hvert fald interessant at følge de kommende mdr. (og år). Tilbage står at en “frigørelse” af den danske krone fra euroen og samtidig rentestigning ville forbedre reallønnen, mindske det inflationære pres og tage noget af toppen af flaskehalsproblemerne på arbejdsmarkedet. “Prisen” ville være et mindre overskud på handels- og betalingsbalancens løbende poster. Til det sidste kan man kun sige, “and so what”?