Som svenskerne skriver i den officielle pressemeddelelse, tackler Diamond og Dybvig den første del af spørgsmålet ved at starte med et dilemma: Folk med indlån har behov for direkte og øjeblikkelig adgang til deres penge, mens virksomheder og boligejere ikke bare kan tilbgebetale deres lån uden et langt varsel. Hvordan sørger man for, at den første gruppe har adgang til deres indlån, uden at den anden adgang ofrer muligheden for at have langsigtede og forudsigelige lån? Diamond og Dybvigs model – der er blevet en af ‘arbejdshestene’ i nationaløkonomi – viser hvordan banker løser problemet gennem måden, der medierer finansielle transaktioner. Fordi bankerne har mange indlånere, der løbende hæver penge, er der ikke noget problem at låne penge ud til virksomheder på en forudsigelig måde.

Så længe der ikke pludseligt er en stor gruppe indlånere, der vil hæve deres penge, kan banker uden problemer intermediere mellem indlån og udlån. Og her ligger hele humlen i problemet, fordi det er netop det der kan ske under finansielle kriser. Hvis der begynder at gå rygter om, at en bank eller banksektoren er i problemer, kan det være rationelt for en stor gruppe indlånere at prøve at hæve deres penge. Fænomenet kaldes et ‘bank run’ og kan vælte selv velpolstrede banker. Diamond og Dybvig peger på, hvordan stater kan undgå fænomenet ved at forsikre folks indlån: I Danmark er det Garantifonden, der forsikrer de første 750.000 kroner. Derudover kan staten også virke som ‘lender of last resort’ for banker, der kommer i stormvejr.

Bernankes arbejde går videre ved at vise, at den store Depression i 1930erne blev så dyb og lang ved en kombination af elendig pengepolitik og bank runs. Som Nobelpriskomiteen formulerer det viste Bernanke “how bank runs were a decisive factor in the crisis becoming so deep and prolonged. When the banks collapsed, valuable information about borrowers was lost and could not be recreated quickly. Society’s ability to channel savings to productive investments was thus severely diminished.”

Årets Nobelpris er måske ikke en af de mest ophidsende i mands minde, og den gives primært til de tre forskeres arbejde fra først i 1980erne. Der er dog ingen grund til at ærgre sig over den, da Bernanke, Diamond og Dybvig så absolut hører til i Nobelklassen. Deres arbejde er fundamentalt for den moderne forståelse af, hvordan banker fungerer og hvad deres rolle er i økonomien. Og selvom der næppe er mange, der vil beskylde Bernanke for at have være økonomisk østriger, kan det godt varme at en del af hjertet af hans indsigter om kriser er et fokus på informationsproblemer.

Et bedre mål er derfor privatforbruget, og spørgsmålet er således, hvad der er sket med privatforbruget gennem krisen. Min gode kollega Lars Skipper viste mig nedenstående figur (på data fra Statistikbanken) i morges, der ikke ligefrem fortæller en historie, danske politikere synes om. I stedet ligner den næsten totale stagnation i det danske privatforbrug (den grå linje) den amerikanske situation, hvor markant forøget usikkerhed om politisk udvikling holder både investeringer (den blå linje) og privatforbrug tilbage. Det der beskyttes mest, er det offentlige forbrug (den røde linje). Med andre ord virker det relevant at spørge, om det der holder en recovery tilbage i Danmark, er frygten for hvad politikerne kan finde på af ulykker. For hvad skulle det ellers være?

Indtil efteråret 2008 opererede ”investment banks” dog fortsat uden FDIC garanti og tog derfor ikke imod deposits. En af konsekvenserne af Lehmans konkurs var at de to resterende rene investment banks – Morgan Stanley og Goldman Sachs konverterede til at blive regulerede commercial banks.

Det er endnu uklart, hvordan Obamas forslag skal implementeres, og i finans mere end nogen andre steder er djævelen i detaljen. Forslaget bliver nok i praksis ineffektivt. Og selv hvis det ikke  bliver det, vil det næppe føre meget godt med sig. Almindelige rene commercial banks som Wells Fargo og alle de regionale banker tjener i forvejen ikke meget på prop trading og investment banking i almindelighed. For de ”rene” investeringsbanker som Goldman Sachs og Morgan Stanley er det imidlertid en vigtig del af deres forretningsmodel. De vil blive tvunget til droppe commercial bank status igen for at undgå lovgivningen. De store tabere bliver dermed ”krydsningerne” såsom JP Morgan, Citigroup og Bank of America.

Det lyder jo godt, at Obama vil forhindre bankerne i at tage for meget risiko. Men sagen er, at forslaget i praksis ikke vil opnå andet end at flytte risiko rundt. Vinderne bliver i øvrigt paradoksalt nok det ”shadow banking system” som alle er efter herunder især hedge funds. For investeringsbankerne og brokerne er der reelt ingen klar grænse mellem ”prop trading” og ”market making”. Bananhandleren nede på Israels plads er nødt til at have et lager af bananer for at kunne handle med dem, og dermed har han også en risiko for tab hvis bananprisen falder. En del af det bananhandleren bliver betalt for er, at påtage sig en prisrisiko på varelageret. Anderledes er det ikke for investeringsbankerne. I praksis kan de derfor ikke leve med ikke at måtte tage risiko.

Det morsomme er, at der ikke er en eneste sober analyse, der viser at prop trading er en underliggende årsag til den finansielle krise. Listen af banker der er gået ned inkluderer både investment banks (Lehman, Bear Stearns og de facto Merril Lynch), commercial banks (Wachovia, WaMu), specialiserede mortgage banks (Countrywide m.m.fl.) og de statsgaranterede Realkredit udstedere (Fannie Mae og Freddie Mac). Og sidst men ikke mindst. Det mest spektakulære kollaps var slet ikke en bank. Det var AIG – verdens største forsikringsselskab – der viste sig at have leget market maker i credit default swap markedet. Med den tabsliste burde det være åbenbart, at hverken graden af proptrading, regulatory regime eller størrelse på nogen klar måde har været afgørende for om en institution har overlevet. Det er også slående at ingen andre rige lande forbyder at banker driver investmentbank og commercial bank under et tag, eller forbyder prop trading. Det har ikke forhindret lande som f.eks. Canada i at komme væsentligt bedre igennem den finansielle krise. Der er vel ingen, der reelt forestiller sig, at et forbud mod at banker bedrev prop trading havde mindsket eller forhindret den finansielle krise. Bortset måske fra Paul Volker.

De underliggende svagheder i det amerikanske realkreditsystem var blandt andet at låntagerne kun hæfter med værdien af huset, og at det er ret ”billigt” at gå fallit og at de institutioner der originerede lånene ikke beholdt en tøddel kreditrisiko og derfor ikke havde nogen som helst incitament til at checke om opgivet indkomst mv. passede. Læg dertil en god portion politisk indblanding i Fannie Mae og Freddie Macs udlånsvirksomhed (flere lån til fattige husholdninger) samt en helt åbenbar offentlig garanti af de to ineffektive og oppustede kæmpers balancer.

Det sidste gør det i øvrigt morsomt at høre europæiske socialisters schadenfreude i forbindelse med den amerikanske ”hyperkapitalismes sammenbrud”. Det er åbenbart ikke gået op for dem, at hjertet i det amerikanske realkreditsystem er to statsgaranterede banker og FHLB systemet, der garanter over halvdelen af alle realkredit udlån med den amerikanske skatteyder som reel ultimativ garant. Det danske realkreditsystem har altid været mere markedsbaseret og “nyliberalistisk” end det amerikanske og det er i øvrigt et af de systemer der har klaret sig bedst igennem krisen.

Hvis man skal løse de underliggende problemer i den amerikanske finansielle regulering vil det imidlertid i praksis betyde en opstramning af kreditvilkårerne for middelklasseamerikanere og dermed en styrkelse af kreditorernes retsstilling.

Obama kunne her et år efter krisen have vist sig som en stærk præsident, der søger at finde den rigtige langsigtede løsning, også selv om den ikke ville være umiddelbart populær eller let at forklare: En opstramning af reglerne for hvor meget realkreditlån må udgøres af ejendommens værdi. En meningsfuld reform Fannie Mae og Freddie Mac (start f.eks. med at påtvinge dem et dansk totalbalanceprincip så de bliver reelle kredit forsikrings utilities). Og på sigt en privatisering af dem. En forsigtig, graduel og forudsigelig og ensartet generel opstramning af kapitalkravsregler for banker. En opstramning af lovgivningen vedr. personlig konkurs, der sikrer kreditorer en bedre retsstilling. Intet af dette ville være populært, men det ville give mening, og styrke systemet på sigt. Det ville i øvrigt formentlig også på sigt betyde billigere lån til husholdninger, der faktisk betaler til tiden og ikke lyver om deres indkomst.

I stedet vælger Obama at straffe de slemme banker og især deres highflying prop traders. Det er sikkert populært. Det er i hvert fald populistisk. Det vil sikkert ikke skade systemet netto. Men det er alligevel en skuffelse for flere af de demokrater i den finansielle sektor jeg taler med.

Det er efterhånden indtrykket, at Obama er så forsigtig og drevet af rating-angst, at han har svært ved at beslutte sig og at det gør ham til tider populistisk og ineffektiv. Er Obama en “light weight”?

UPDATE: De dygtige bankanalytikere på banksstocks.com er heller ikke imponerede.

Men filmens premiere har været interessant for, hvad der ikke er sket: Den tegner ikke til at blive en stor succes. I premiere weekenden indspillede den $4.4mio (se her ). Det er nogenlunde på niveau med hans forrige film om sundhedssektoren ”Sicko” ($3.6mio) og væsentligt ringere end hans største succes ”Fahrenheit 9/11” ($23.3mio.). På boxofficemojo.com er brugerne heller ikke særligt venlige ved filmen. Den får en gennemsnitlig “C”-rating med et helt usædvanlig split: 40% rater den ”A” og 47% ”F”. Hans to forrige film får begge et lidt bedre ”B-” i snit.

Givet emnets potentiale er det interessant, at Michael Moore ikke gør det bedre. USA har fået økonomiske og finansielle tærsk i en grad som ikke er oplevet i en generation eller mere, og det på en måde, der gør ondt langt ind i selvforståelsen. Wall Street – som aldrig har været populær i USA – er den oplagte syndebuk. Alligevel er Moore åbenbart ikke i stand til at udnytte folkestemningen. Det kan selvfølgelig være fordi Moore har lavet en (endnu) dårligere film end han plejer. Men Moores (potentielle) halv-flop ligger i forlængelse af en anden ting, der heller ikke er sket: Der har ikke været et politisk skred til venstre. Hverken i USA eller Europa. Ja, Obama blev valgt, men Bush var så stor en belastning og McCains valg af Palin var så stort et problem, at det nok var sket under hvilke som helst økonomiske omstændigheder. Og i Europa er der nok udbredt utilfredshed med siddende regeringer, men det virker ret farveblindt og normalt. Labour taber nok i UK, franskmændene er allerede trætte af Sarkozy, tyskerne stemte Merkel (og FDP!) ind og et uinspireret SPD ud af den store alliance. Det virker ikke som om, vælgerne generelt har appetit på en mere politisk reguleret økonomi som følge af krisen.

Det er noget af det mest opmuntrende, der ikke er sket. Det her er en krise, hvor de vestlige landes politikere kunne have fundet på at ofre vores langfristede (eller endog kortsigtede) vækstpotentiale for at tilfredsstille vælgernes ønske om ”handling” og ”beskyttelse” mod markedet. Men den katastrofale interventionsdynamik fra 1930erne er ikke gået i gang (ret meget, der har været et par usmarte protektionistiske skridt). Den vestlige verdens politikere tror måske, at vælgerne vil have protektionistisk beskyttelse og en afstraffelse af den finansielle sektor (som jo aldrig skulle have lånt os alle de penge!). Og de skal nok finde på mere regulering af en af de i forvejen allerede mest regulerede private sektor i økonomien. Hvilket selvfølgelig vil gøre den sektor mere effektiv og billig for brugerne. Men vælgerne ser ud til at være klogere end som så. De gider i hvert fald ikke se Michael Moores populistiske version af den finansielle krise med Wall Street i skurkerollen.

Og nu vi er ved film om højfinansen så er Oliver Stone ved at lave en gevaldigt godt timet to’er til ”Wall Street” fra 1987 (den med Michael Douglas i rollen som Gordon Gekko) med Douglas på rollelisten igen. Gekkos tale til Teldar Papers Annual Meeting i ”Wall Street” er som bekendt en (ufrivillig) liberal klassiker . Jeg kan egentlig bedre lide Gordon Gekko end John Galt. Det kunne være interessant at høre bud på de bedste liberale film (inklusiv de ufrivilligt liberale!).

Det er godt nok længe siden, at jeg sidst har blogget. Jeg kan takke redaktørens utrolige tålmod eller glemsomhed for, at jeg fortsat har mit password. Men her er så en kærkommen lejlighed til at lave en posting – omsider.

Anledningen er den debat, som blev rejst af et par konservative indlæg, hvor man benyttede den verserende krise til at tage afstand fra liberalismen.

Egentlig er det ikke videre smart at hakke konservative og liberale indbyrdes. Vi burde hellere samle os mod socialisterne, der vejrer morgenluft, og vi har trods alt mere til fælles end til forskel. Men når nu vores konservative venner kaster handsken, endda to gange, kan vi vel godt tage den op, sådan i al gemytlighed.

Det er så gjort her.

Rart at være tilbage, omend kortvarigt og på genbrug.

Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise

Den store depression i 1930erne sendte de liberalistiske ideer ørkenvandring i flere generationer. Selv i de kapitalistiske lande var der udbredt skepsis i forhold til frie markeder i årtier efter krisen. Den internationale krise i 2008 udvikler sig formentlig og forhåbentligt ikke lige så slemt. Men mindre kan også gøre det. Krisen bliver allerede brugt af dem, der ønsker det til at argumentere for mere regulering, mindre marked og mod liberale økonomiske ideer. I mange menneskers øjne har markedet spillet fallit. Krisen bliver set som et tegn på grådighed og på behovet for politisk styring. Derfor er det afgørende, at liberalt tænkende mennesker finder frem til en analyse af krisens årsager, konsekvenser og nogle liberale svar på dens ”løsning”.

”Løsning” er i kursiv, fordi de fleste uden at tænke over det accepterer at den finansielle og økonomiske krise er et problem, der skal ”løses”. Vi tænker på det som en bil der er gået i stykker og skal på værksted.

Liberale vil gerne fortælle historien om, at krisen skyldes Greenspans alt for lempelige pengepolitik. Eller politisk influeret långivning via Fannie Mae og Freddie Mac. Eller at indskydergarantier og implicitte garantier fører til risikosøgende adfærd hos bankerne. Den underliggende agenda for de liberale er, at krisen slet ikke er det frie markeds skyld, men skyldes at vi har blandet os for meget i markedet. Den argumentation vinder ikke mange debatter, og den er næppe heller korrekt. Før 1913, under den klassiske guldfod, var der hverken en Greenspan til at føre ”for lempelig” pengepolitik eller indskydergarantier. Det betød ikke at den finansielle sektor var stabil. Tværtimod. Der var masser af bankkriser. Læs Charles Kindelbergers klassiker ”Manias, Panics and Crashes” og bliv underholdt.

Overført til eksemplet med bilen på værkstedet svarer det til, at den liberale mekaniker siger til den socialdemokratiske ”det var også fordi du rodede for meget med den bil da den var her i sidste uge. Du skulle have ladet være med at tune den.” Den socialdemokratiske mekaniker vil så sige ”helt ærligt, bilen er brudt sammen, vi kan altid diskutere hvorfor, men lad os nu reparere den og få den ud at køre igen, og da vi ikke helt ved, hvad der er galt må vi hellere give den en ordentlig overhaling og hælde flyverbenzin på”. Den diskussion vinder socialdemokraten selvfølgelig i de fleste menneskers øjne.

Men er præmissen om, at der er et ”problem”, der kræver en ”løsning” korrekt? Hvis der bliver bygget for mange huse i forhold til, hvad der er brug for så skal byggeriet gå i stå og beskæftigelsen i byggeriet skal falde. Hvis det ikke sker, hvem skal så betale for de huse der bliver bygget for meget? En krise er ofte en naturlige og endda nødvendig korrektion efter overinvesteringer og overdreven optimisme. I den forstand kan en krise være ”østrigsk” og en afgørende indsigt er, at den ikke bare er uafvendelig men på nogle punkter ligefrem ønskelig. Markedsøkonomiens styrke er jo faktisk også at den kan skabe kriser. Det er ingen kunst at forhindre kriser og finansiel ustabilitet. Vi kan bare nationalisere banksystemet. Med staten som ejer kommer der aldrig til at være en bank der går ned. Til gengæld får vi bureaukratiske og uproduktive banker, og vi får politisk influeret långivning. På sigt vil det skabe en permanent krise i økonomien i form af stagnation som det er sket i enhver socialistisk eller kommunistisk styret økonomi i de seneste 100 år.

Så hvad med om liberalt tænkende kommentatorer begyndte at forsvare krisen lidt: ”Den er i faktisk i nogen grad uafvendelig og den skal have lov til at løbe ud, ellers sikrer vi blot, at der ikke bliver langt til den næste krise”.

Et relateret problem er, at krisen fremstilles som ”finanskrisen”. Mange – både folk der burde vide bedre og journalister – lider af den vildfarelse at vi har en økonomisk krise fordi bankerne har begået fejl og nu ikke vil låne ud. Eller endnu mere idiotisk fordi bankerne har været ”grådige”.

Det sidste er en besynderlig anklage. Det er private virksomheders job at være grådige på deres aktionærers vegne, og bankerne har helt tydeligt været dårlige til at være grådige for deres aktionærer har jo tabt 70-80%.

Det er mest af alt omvendt: Vi har en finansiel krise fordi vi har en realøkonomisk krise. Der blev bygget for meget i boligboomet og huspriserne kom for højt op. I USA startede nedturen i boligmarkedet i sommeren 2005, da boligbyggeriet toppede. Den finansielle krise kom senere – den startede først for alvor i august 2007 – som en direkte konsekvens af den realøkonomiske krise i ejerboligmarkedet. Det er så formentlig rigtigt, at den finansielle krise har forlænget og forværret den realøkonomiske og måske endda også unødigt, men det er slet ikke klart hvor meget. De udbredte kommentarer om, at ”bankerne ikke låner ud” er eksempelvis ikke understøttet af data i USA eller andre steder. Og hvis problemet  i første omgang var at bankerne lånte ”for meget ud”, hvordan kan vi så nu klandre dem for at stramme lånevilkårerne? Og hvordan ved vi at de ”låner for lidt ud”?

Meningen med en markedsøkonomi er jo netop ikke, at der aldrig skal være kriser og stigende ledighed. Den er heller ikke at banker aldrig går konkurs. Tværtimod, fungerer en markedsøkonomi netop fordi den er i stand til at omallokere ressourcer efter fejltagelser. Derfor er der kriser og recessioner. Når nogle – selv borgerlige – kommentatorer hævder, at krisen viser, at ”den liberale dagsorden” har slået fejl, er det derfor ikke bare forkert, men viser en skræmmende mangel på forståelse af, hvad en markedsøkonomi egentlig går ud på.

Det er selvfølgelig ikke det samme som at liberale skal forsvare en total ”laden stå til” holdning til den økonomiske krise.

For det første skal pengepolitik selvfølgelig spille en rolle i stabiliseringen af økonomien. Centralbankerne skal sætte renten sådan at både deflation og inflation undgås. I en krise som den vi er i skal renten selvfølgelig sættes ned hurtigt, for at sikre mod deflation. Det virker altid, hvis pengepolitikken bruges aggressivt nok. Milton Friedmans analyse af 1930ernes amerikanske krise pegede netop på at Depressionen skyldtes at Federal Reserve reelt strammede pengepolitikken og dermed skabte en helt unødvendig depression ud af det, der ellers havde været en almindelig recession (en protektionistisk handelspolitik sikrede så at depressionen i øvrigt også blev global). Centralbankerne skal også sikre likvide markeder og gerne via ukonventionelle tiltag. Det er ikke et reelt problem at renten ikke kan komme under nul. Der er masser af andre smarte måder hvorpå lempeligere pengepolitik kan gennemføres (er det nogensinde svært at finde nogen, der vil tage imod gratis penge?). Enhver idiot kan inflatere en økonomi. Bare spørg Robert Mugabe.

Et problem med pengepolitik ved ”nulrente grænsen” er, at den flyder sammen med finanspolitikken. Når centralbanken ikke mere kan sænke renten på det kortsigtede pengemarked hvor modparterne er AAA-ratede institutioner, men skal begynde at købe dårligere kredit, begynder det offentlige indirekte at bestemme, hvem der skal have kredit. Det åbner for offentlig indblanding i markederne.

Den klodsede eksekvering af TARP, hvor Paulson reelt tvang de største amerikanske banker til at tage mod offentlige penge og dermed udvandede de eksisterende aktionærer, er et godt eksempel på den glideba
ne, vi er på vej nedad. D
et blev gjort med de bedste intentioner, på baggrund af den udbredte påstand, at bankerne ikke lånte ”nok ud”. Liberale har ingen grund til at argumentere mod en lempelig pengepolitik og heller ikke mod en lempelig finanspolitik. Men de skal påpege, at hvis ikke indgrebene er markedskonforme og transparente og hvis de skaber usikkerhed eller forvrider kapital markederne så kan de virke mod hensigten: Hvem vil skyde private penge i banker nu, hvor staten på baggrund af løs retorik kan finde på at delvist at tvangsnationalisere banker ved at tvinge hybridkapital ned i halsen på dem stykvis og ud fra uigennemskuelige kriterier fordi de ”ikke låner nok ud”?

Krisen er en udmærket lejlighed til at lave underfinansierede skattereformer (i Danmark går det forhåbentlig sådan). Øgede offentlige infrastruktur investeringer kan muligvis også give mening i en lavkonjunktur. Men hvis krisen bliver brugt til at hælde offentlige penge ud på politiske pet projects med tvivlsomt afkast (dele af Obamas pakke) så ofrer man langsigtet vækst for et tvivlsomt kortsigtet boost.

Det er blåøjet at hævde at markeder producerer løsninger, der til alle tider er socialt optimale (ment som pareto optimale). Det er sådan folk af anden opfattelse gerne vil karikere liberale. Det liberale svar må være at markeder med en Churchilsk parafrasering at markedet er den mindst ringe løsning, når kapital ressourcer skal fordeles – ikke at markedet altid har ret.

Der er en række områder, hvor krisen har afsløret svagheder især i det amerikanske finansielle system og i reguleringen, hvor liberale må tænke over svarene. Jeg vil især fremhæve tre områder. Det første handler om et gammelt problem med ustabilitet i bankers forretningsmodel. Det andet handler om ”mark to market” accounting. Det tredje handler om amerikansk konkurslovgivning.

Banker er gearede væsner. En bank er en underlig hybrid bestående af to identiteter. Dr. Jekyll er en meget stabil underliggende forretningsmodel, som tager en lille marginal på alle finansielle transaktioner i økonomien. Mr Hide er en 10 gange gearet kredit hedge fond, i form af bankens kreditbog. Den forretningsmodel er der ikke noget i vejen med. Bortset fra to ting:

1) Medmindre man fromt tror, at finansielle markeders priser altid er korrekte, rationelle afspejlinger af fremtiden og at de altid er likvide, så er gearede balancer i risikozonen for likviditetskriser – altså en krise, hvor en balance, der egentlig er solvent (hvilket man jo aldrig rigtigt ved ex ante) bliver blæst omkuld af manglende evne til at sikre likviditet i markedet.

2) Banker er så afgørende for samfundsøkonomien, at de (største) altid som virksomhed må reddes og ultimativt nationaliseres. Derfor er der indskydergaranti (for at forhindre bank runs). Men garantien socialiserer risikoen og giver muligvis derfor incitament for bankens aktionærer til at tage for store risici. Derfor er banker og finansielle institutioner de mest regulerede virksomheder overhovedet. Ingen andre virksomheder er underlagt så mange regler, tilsyn og begrænsninger. Hvilket jo grundlæggende stiller nogle spørgsmålstegn ved argumentet om at bankkrisen viser at ”liberalismen og det frie marked har fejlet”. Man må snarere sige at det er reguleringen og tilsynet der har fejlet. En rigtigt liberal holdning kunne være, ”lad os fjerne reguleringen af bankerne, og lade dem fejle og gå konkurs som enhver anden virksomhed”. Men sagen er, at de historiske perioder, hvor vi var tæt på et så liberalt system – som under den klassiske guldfod – var bankkriser hyppige, hvilket var medvirkende til centralbanker blev opfundet. Vi kommer ikke uden om at banker i en eller anden grad i moderne økonomier altid får garantier (om ikke andet så implicit). Og med den offentlige garanti følger rimeligvis også regulering som en ”second best” løsning. MEN det er ikke lige meget hvilken regulering. I det ene ekstrem kan politikere blande sig i om bankerne nu også giver kredit til de økologiske landmænd i stedet for de andre landmænd (eller i hvad bankdirektører får i løn). I det andet ekstrem er der generelle, gennemskuelige markedskonforme regler såsom Basel I og Basel II reglerne, der bl.a. sætter minimumsstandarder for kapitalreserver. Et vigtigt liberalt svar på krisen må derfor være, at det er helt afgørende at al regulering af den finansielle sektor skal være generel, permanent, gennemskuelig og markedskonform. Ellers risikerer indgrebene og reguleringen at være kontraproduktiv som den uforudsigelige og uigennemskuelige amerikanske krisepolitik i 2008 formentlig har været det (læs eksempelvis John Taylors glimrende papir om hvorfor uforudsigeligheden i amerikansk politik i 2008 har været medvirkende til at forlænge krisen og gøre den dybere her http://www.stanford.edu/~johntayl/FCPR.pdf)

Det næste problem er også relateret til bankers altid overhængende risiko for at ryge i tillids- og likviditetskrise. Basel II og udviklingen i regnskabsreglerne har i stigende grad betydet at der blev lagt vægt på mark-to-market accounting. Og det lyder jo fint og rigtigt især for en liberalt tænkende person. Men i praksis har mark-to-market (hvor banker prissætter deres lånebog til tilsvarende lån, der handles på markedet i en værdipapirform) vist sig at være en akilleshæl, som utvivlsomt gør denne krise værre og mere dramatisk end den behøvede at være. Den totale mistillid til struktureret kredit og især strukturer, der involverer amerikanske subrime lån har ført til at markederne for disse lån er blevet illikvide. Der er ingen købere. Det betyder også, at de ”tabsscenarier” som disse papirer implicit indpriser er så kulsorte at det virker temmelig urealistisk. Eksempelvis har banker globalt nedskrevet ca. 1000 mia på amerikansk realkredit i de seneste 1½ år på baggrund af blandt andet mark-to-market af deres lånebøger og værdipapirbeholdninger. Det virker overdrevet, givet at den samlede amerikanske realkreditudlån er på ca. 10.000 mia og den gennemsnitlige låntager (selv efter husprisfald) har en friværdi på over 40% i ejendommen. Før krisen startede var hele det samlede subprime udlån eksempelvis kun på 1.300 mia USD. Det er simpelthen et problem dogmatisk at gennemtvinge mark-to-market på en bankbalance på flere trillioner dollar efter priserne på et værdipapirmarked, hvor der stort set ikke handles.

Et tredje ”problem” er, at amerikansk konkurslovgiving i høj grad er på låntagers side. I langt de fleste amerikanske stater er realkreditlån ”non recourse”. Det vil sige, at kreditor ikke har krav på mere end ejendommens værdi. Det betyder igen, at låntager har incitament til at gå på tvangsauktion, hvis der er negativ friværdi. Studier viser at ca. halvdelen af tvangsauktionerne i 2007 var frivillige i den forstand at låntager reagerede på dette incitament. Et tal, der formentlig kun er steget i takt med de faldende huspriser siden da (se her http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2937). Amerikanske husholdninger overfører således ganske rationelt deres tab til finansielle institutioner. Reglerne var selvfølgelig velkendte før krisen da lånene blev givet, men da huspriserne ikke er faldet i USA samlet set på noget tidspunkt siden anden verdenskrig, var de dårligt blevet testet i en nedtur, hvor incitamentet til default blev udbredt. Demokraterne har presset på for at give dommere lov til pr. tvang at nedsætte hovedstolen på lån, for at ”forhindre tvangsauktion”. De fleste må da kunne indse, at det vil være endnu et indgreb, der vil forværre og forlænge den finansielle krise.

Et liberalt svar på krisen må derfor være at det er afgørende, at krisen ikke bruges som undskyldning for at bøje lovgivning og regler i bankernes eller andre kreditorers disfavør og skabe usikkerhed om kreditorernes grundlæggende retssikkerhed. Det er den sikre opskrift på at forlænge krisen.