For det første har centralbankerne som bekendt været i gang med at stramme pengepolitikken for at få bugt med den høje inflation og modvirke de foregående års ekspansive politik. SVB-krisen var første rigtige bump på den vej, som med stor sandsynlighed vil rumme mange flere økonomiske udfordringer.  Vi har f.eks. ikke rigtig set nogen større stigning i ledigheden endnu. Den amerikanske centralbank, Fed, har selv peget på, at virksomheder uden for banksektoren kan komme i de vanskeligheder, SVB havnede i. Stigende renter uden tilsvarende stigning i indtjeningen vil uvægerligt gøre ondt mange steder.

Så spørgsmålet er, i hvor høj grad bankkrisen vil svække Feds appetit på fortsat stramning. Fed kan måske i en vis udstrækning henvise til, at en bankkrise i USA i sig selv vil virke på samme måde som en pengepolitisk stramning, og at den derfor behøver at gøre mindre selv. Men hvis den bliver mistænkt for at ryste på hånden, bider inflationsforventningerne sig fast. Det er også blevet bemærket, at de amerikanske myndigheder var hurtige til at stille likviditet til rådighed for SVB – selv om traditionel logik tilsiger, at likviditet kun skal tilføres til banker i likviditets- og ikke solvensvanskeligheder – og udvide indskydergarantiordningen til alle indlån uanset størrelse. Det svækker også tilliden til, at Fed har mod og vilje til at realisere sit mål om at normalisere inflationen. Og fordi det i sig selv gør inflationsforventningerne mere hårdnakkede, øger det centralbankens dilemma.

Foreløbig valgte fed onsdag at foretage en beskeden renteforhøjelse på ¼ point, men lod det stå åbent, om der kommer flere indtil videre.

Det er også blevet bemærket, at den europæiske centralbank ECB torsdag sidste uge holdt fast ved sin annoncerede linje og satte renten op med ½ point. Men lad os se, hvor stort modet er, hvis f.eks. EU-lande med svage offentlige finanser begynder at mærke det øgede pres, eller EU-banker også begynder at komme under pres.

For det andet er der blevet lagt mærke til, at SVB-bankens vanskeligheder tilsyneladende kom bag på de finansielle myndigheder, som ellers navnlig siden finanskrisen har udsat bankerne for massiv kontrol og regulering. Her er det værd at notere, at SVBs krise ikke skyldes overudlån til kriseramte sektorer eller komplekse konstruktioner med finansielle instrumenter – eller på anden måde minder om bankkrakkene under finanskrisen.

SVBs problem var i virkeligheden meget banalt. Den har spekuleret i, at rentekurven ville forblive “normal” – dvs. at den korte rente er lavere end den lange. Kort fortalt har banken taget imod indlån til en meget lav rente og så placeret dem i længere statspapirer med en lidt højere rente. Da rentekurven vendte, begyndte kunderne at trække indskuddene ud for at placere dem til højere rente i korte papirer. Samtidig førte stigende renteniveau til, at også den lange statsobligationsrente steg noget, så kurserne på bankens obligationsbeholdning faldt. Men når kunderne trak deres indskud ud, blev SVB nødt til at sælge statsobligationerne med kurstab. Udsigten til at sådanne kurstab ville trække tæppet væk under bankens egenkapital startede et “run” på banken, som gjorde problemet endnu mere akut. Men grundlæggende var bankens problem ikke, at den blev udsat for et “run”. Det var, at dens spekulationsstrategi var slået fejl og dens kapital tabt.

Hvordan kan denne risiko have undgået tilsynsmyndighedernes opmærksomhed? Problemet var som sagt helt banalt. Måske derfor. Et af de reguleringsmæssige dogmer siden finanskrisen har været, at banker skulle holde store mængder af “sikre”, likvide statspapirer. Tilskyndelsen er så stærk, at der i realiteten er tale om et subsidium til stater med svage offentlige finanser (græske og italienske statspapirer anset f.eks. for sikre). Problemet er dog ikke, at statspapirerne hos SVB ikke har været sikre. Det er ikke den amerikanske stats kreditværdighed, som har skabt missæren. Men statspapirer er jo ikke kurssikre. Når renten stiger, falder kursen. Og det kan skabe helt samme problem, som hvis bankaktiverne var blevet ramt af tab.

Når tilsynsmyndighederne ikke har opdaget denne risiko, hænger det angiveligt bl.a. sammen med, at en skarp pengepolitisk opbremsning med inverteret rentekurven åbenbart ikke er indgået i de stresstest, man har udsat bankernes kapital for. At det skulle komme dertil, at de pengepolitiske myndigheder tillod en så voldsom stigning i inflationen, var der åbenbart ikke fantasi til at forestille sig – eller også var det tabu?

For det tredje er der så historien om Credit Suisse, som på afgørende punkter adskiller sig fra SVB. Modsat SVB er Credit Suisse en systemisk vigtigt bank, som fyldte meget i banklandet Schweiz og i øvrigt har mere end 100 år på bagen. Dens vanskeligheder skyldes heller ikke en banal spekulation, men vedholdende forlydender om, at den havde brændt sig på køb af aktiver, som var blevet meget mindre værd end de bogførte værdier. Ingen ved vist rigtigt hvor slemt, det stod til, men banken var ikke (som SVB) insolvent ved salget til UBS. Aktionærerne i Credit Suisse fik reelt kun en slik for salget – i alt fald en langt lavere pris, end aktierne var værdisat til på børsen, da handlen lukkede fredag, selv efter at aktien var faldet markant forinden.

Det, der tilsyneladende udløste krisen, var – ud over et nervøst marked efter SVB-insolvensen – at en talsmand for Credit Suisses saudiske hovedaktionær offentligt afviste, at det kunne komme på tale at skyde ekstra kapital i banken. Derefter besluttede den schweiziske regering og nationalbank flere bemærkelsesværdige ting i løbet af weekenden. Forløbet er beskrevet i Financial Times (som jeg her baserer mig på). Det var i realiteten regeringen, som bestemte, at UBS skulle købe Credit Suisse. Andre interesserede fik et signal om at holde sig væk. Der var tilsyneladende ikke meget forhandling om prisen, som endte på 3 mia. euro, omkring en snes milliarder kroner. Handlen kom aldrig til afstemning blandt de to selskabers aktionærer. Bemærkelsesværdigt nok blev det besluttet, at indskyderne af den hybride kapital i Tier 1 – altså kapital skudt ind mellem indskud og aktiekapital – mistede deres indskud, mens aktionærerne – som ellers betragtes som mere yderligt placeret – fik en lille smule. Noget tyder dog som sagt på, at de også mistede en væsentlig del af deres værdier. Endelig har myndighederne stillet garantier og kredit til rådighed og beskyttet de nye ejere mod at blive holdt ansvarlig for dispositioner foretaget af de tidligere ejere, selv om de i princippet driver virksomheden videre som del af UBS.

De schweiziske myndigheder synes primært motiveret af at få sagen ud af verden i en fart og at undgå, at uroen kunne svække den schweiziske banksektors omdømme. Men altså ikke uden at efterlade nogle gevaldige ridser i lakken. Den optræden er ikke noget, man ellers forbinder med det ordentlige og stabile Schweiz.

Helt generelt kan man – endnu engang – med rette sætte spørgsmålstegn ved den omfattende regulering, vi har fået af den finansielle sektor. Den tryghed, den skaber, kan meget vel være falsk. Til trods for overvågningen gik SVB ned på grund af et meget banalt problem. Og mens Credit Suisses problemer næppe var banale, så var det også en krise, som pludselig fik lov at eskalere. Samtidig med falsk tryghed skaber overregulering yderligere et “moral hazard”-problem: Hvis myndighederne overvåger bankerne tæt, er det mindre oplagt for kunderne selv at holde øje med, om banken opfører sig for risikabelt. Det gælder især for mindre kunder med indskydergaranti, men også store kunder uden formel beskyttelse kan få forventninger om, at myndighederne alligevel redder stumperne for dem. Og ja: Det kom faktisk også til at ske denne gang. Der blev udspændt en ubegrænset indskydergaranti under SVBs kunder (mange af dem store IT-selskaber), og banken blev tilført ubegrænset likviditet for at stoppe den “bank run”, som blev udløst.

I stedet for de omfattende lag af regulering burde vi have skarp fokus på den ene ting, som virkelig spiller en rolle – nemlig om bankerne har egenkapital nok til, at risici tages for ejernes regning. Og de krav er faktisk også blevet øget – hvorfor banksektoren generelt er meget mere robust end under finanskrisen. Men hvis der er politisk ønske om at øge reguleringen, bør det være ved at stramme egenkapitalkravene. Man bør ved samme lejlighed reducere den straf af egenkapitalfinansiering, som selskabsskatten udgør (og helt perverst i Danmark, hvor der er lagt en ekstra straf-selskabsskat på den finansielle sektor). For min skyld måtte man meget gerne ”veksle” detailregulering til højere kapitalkrav, hvis det skulle være.

I teknisk jargon kan finansiel virksomhed indebære en eksternalitet. Det kan tale for regulering, der danner modvægt til den risiko, som institutionen kan påføre tredjeparter.

Og realiteten er da også, at bankerne er gennemreguleret i et enormt omfang. Der stilles krav til deres kapitaldækning. Deres drift er omfattet af voldsom detailregulering. Og selv når det gælder udpegelse af ledelsen, kan myndighederne stille krav. Faktisk kan man efter for-godt-befindende afvise kandidater, som ejerne finder de bedste til at varetage deres interesser. Det var tilfældet i Danske Bank, som måtte igennem et langt kompliceret forløb for at finde en kandidat, der kunne passere nåleøjet.

Så langt, så godt.

Problemet er imidlertid, at der er en utilsigtet konsekvens af regulering af bl.a. banker. Den hedder moral hazard. Moral hazard går ud på, at aktørerne har en tilskyndelse til at kompensere for reguleringen ved at opføre sig mere risikabelt. Regulering i form af f.eks. obligatorisk indskydergaranti gør det risikofrit for kunderne at sætte penge i en bank, uanset hvor usikker den er. Effekten er empirisk velkendt, men der er talrige andre måder, regulering kan øge den risikable adfærd. Det kan helt generelt være vanskeligere for myndighederne at afvise et medansvar – og dermed at træde til i en krisesituation – hvis alle forhold i bankens drift er underkastet myndighedernes kontrol.

Moral hazard-problemer kan løfte sig selv ved hårene. Hvis myndighederne først én gang er trådt til og har reddet kreditorerne, kan forventningerne om at blive reddet næste gang øge sandsynligheden for en endnu større krise senere. Jo mere risikoeksponerede bankerne er, desto alvorligere kan konsekvenserne af en krise blive, og desto mere sandsynligt er det, at myndighederne finder dem ”too big to fail”. Man kan f.eks. se finanskrisen i dette lys. Forud for Lehman Brothers’ konkurs (2008) havde de amerikanske myndigheder reddet Bear Stern og indirekte hedgefonden Long Time Capital Management (ti år forinden).

Der er talrige andre moral hazard-problemstillinger end finansiel regulering. Forsikringsmarkeder og velfærdsstaten er klassiske områder. Men finansiel regulering er et slående eksempel på, at effekten af et politisk tiltag kan virke helt modsat af hensigten. Frem for at mindske den risikable adfærd kan regulering fremme den.

Efter finanskrisen har reguleringen af den finansielle sektor fået et omfang, så den nærmest er en pseudo-offentlig sektor. Reguleringen har i høj grad haft karakter af ”cover my ass”, hvor bl.a. politikere har villet demonstrere handlekraft gennem skærpet regulering, så ingen kan komme og sige, at det er deres skyld, hvis det går galt igen. Det er et område, som er fyldt med politikfejl (f.eks. en selskabsbeskatning, som øger risikoen for bankkriser).

Men realiteten er, at reguleringen meget vel kan have gjort tingene værre. Og moral hazard er endda kun et af problemerne. F.eks. fremkalder reguleringen en finansiel monokultur, som gør finansielle institutter mere ens, hvilket i sig selv kan øge sårbarheden.  Hertil kommer naturligvis de enorme direkte omkostninger, der er forbundet med reguleringen.

It is commonly believed that, during the 1980s, Margaret Thatcher presided over a substantial reduction in government regulation of financial services. …

‘Big Bang’ in 1986 did remove the restrictive practices and largely private regulation that existed in securities markets. However, this involved the state unwinding systems of private regulation and was not, as such, a simple act of deregulation.

The idea that the 1980s was a period of increasing regulation and not deregulation is not revisionist history. Contemporary accounts argued that, under the regulatory system that developed, the City has ceased to be a place “where you look after yourself according to a code of honour of conduct. It is a tough regulatory system”; that the regulator had a “very tough bunch of powers”; and that “There is a substantial risk, in fact, that we now have massive overkill of the supervisory structure in the financial industry.”

Rapporten ledsages af en kommentar i City AM, som også er læseværdig. Den forsøger at gøre op med, hvad forfatteren opfatter som myter: at Thatcher i væsentlighed liberaliserede finanssektoren, og den politik hun førte – hvad end den så var – var en succes:

Thatcher’s governments did two things. They opened the door to the bureaucratic regulation of many areas of financial services, and this regulation has since grown like Topsy. They also stifled regulatory institutions that grew up within the market. Neither policy has been a success.

Folketinget bør forlange at få sat pris på reguleringernes omkostninger, når det præsenteres for ny lovgivning. Men reguleringen kommer mange steder fra, så der er også brug for et samlet overblik – f.eks. en årlig redegørelse.

Det har jeg skrevet mere om her.

Som bekendt går det dårligt for mange statskontrollerede virksomheder. F.eks. Dong, DSB, Post Danmark og SAS. Hvordan det reelt forholder sig med andre statsaktiviteter under mere eller mindre autonome ledelser fortaber sig derimod i det uvisse. Det gælder således regulerende direktorater – i medierne betegnet “vagthunde”: Forbruger- og Konkurrencestyrelsen, Finanstilsynet, Energitilsynet, Arbejdstilsynet osv. …

[Direktør for Konkurrencestyrelsen Agnete Gersing] påpeger, at råd og ankenævn er garanti for lovmedholdeligheden. Uden at tage stilling til [kritikken af Konkurrencestyrelsen] er der da grund til at tro, at Gersing administrerer lovgivningen “efter bogen”. Noget andet er så, om den indsats altid fremmer effektiv konkurrence. Det går man bare ud fra, fordi det politisk er besluttet at være tilfældet.

Konkurrencestyrelsens markedsafgrænsninger kan i den sammenhæng godt siges at være arbitrære, uanset om de er “efter bogen”. Direkte offentlig virksomhed er i øvrigt undtaget, ligesom f.eks. apoteker, Danmarks Radio, kommunal forvaltning og fagforeningsvirksomhed. Meget skyldes selve lovgivningen, men en del også den måde styrelsen fungerer på “efter bogen”…

…Finanskrisen og politikeres behov for at afstraffe banker – herhjemme såvel som i EU – giver tilsynet flere og flere opgaver og magtmidler. I første halvdel af 1990’erne var smidig tilsynsadministration hjælpsom under en dansk bankkrise. Det førte til en 5000 sider lang kritisk rapport fra en såkaldt ekspertgruppe, hvis forvaltningsretlige flueknepperier har kyst embedsværket. Et efterhånden meget magtfuldt tilsyn – der reelt selv laver regler, administrerer og pådømmer overtrædelser – har siden nidkært arbejdet “efter bogen”.

Kolossal ekspertise er åbenbart samlet i Århusgade, hvor man både har viden om lokale grund- og ejendomsværdier, forretningsmodeller og ledelseskompetencer. Senest har direktør Per Grønborg fra Danske Markets i Berlingske rejst spørgsmålet om det rimelige i særlig skrap dansk tilsynspraksis, og Nordeas topchef Christian Clausen har kritiseret tilsynets “ekstreme” nedskrivningsregler. Men kritikken afvises, tilsynet alene vide.

Der mangler helt klart en slags kritisk revision af, hvordan disse og andre “vagthunde” reelt fungerer, eller om de snarere har udviklet sig til “jagthunde”? Hvor mange ansatte har de, og hvordan agerer de sammenlignet med lignende organer i andre lande?…

Men hvis man ønsker at afskaffe unødige særbyrder på dansk erhvervsliv, er det ikke nok vedblivende blot at fodre de bureaukratiske “vagthunde” med mere eller mindre uklare lovbestemmelser og store personaleressourcer.