For det første har centralbankerne som bekendt været i gang med at stramme pengepolitikken for at få bugt med den høje inflation og modvirke de foregående års ekspansive politik. SVB-krisen var første rigtige bump på den vej, som med stor sandsynlighed vil rumme mange flere økonomiske udfordringer.  Vi har f.eks. ikke rigtig set nogen større stigning i ledigheden endnu. Den amerikanske centralbank, Fed, har selv peget på, at virksomheder uden for banksektoren kan komme i de vanskeligheder, SVB havnede i. Stigende renter uden tilsvarende stigning i indtjeningen vil uvægerligt gøre ondt mange steder.

Så spørgsmålet er, i hvor høj grad bankkrisen vil svække Feds appetit på fortsat stramning. Fed kan måske i en vis udstrækning henvise til, at en bankkrise i USA i sig selv vil virke på samme måde som en pengepolitisk stramning, og at den derfor behøver at gøre mindre selv. Men hvis den bliver mistænkt for at ryste på hånden, bider inflationsforventningerne sig fast. Det er også blevet bemærket, at de amerikanske myndigheder var hurtige til at stille likviditet til rådighed for SVB – selv om traditionel logik tilsiger, at likviditet kun skal tilføres til banker i likviditets- og ikke solvensvanskeligheder – og udvide indskydergarantiordningen til alle indlån uanset størrelse. Det svækker også tilliden til, at Fed har mod og vilje til at realisere sit mål om at normalisere inflationen. Og fordi det i sig selv gør inflationsforventningerne mere hårdnakkede, øger det centralbankens dilemma.

Foreløbig valgte fed onsdag at foretage en beskeden renteforhøjelse på ¼ point, men lod det stå åbent, om der kommer flere indtil videre.

Det er også blevet bemærket, at den europæiske centralbank ECB torsdag sidste uge holdt fast ved sin annoncerede linje og satte renten op med ½ point. Men lad os se, hvor stort modet er, hvis f.eks. EU-lande med svage offentlige finanser begynder at mærke det øgede pres, eller EU-banker også begynder at komme under pres.

For det andet er der blevet lagt mærke til, at SVB-bankens vanskeligheder tilsyneladende kom bag på de finansielle myndigheder, som ellers navnlig siden finanskrisen har udsat bankerne for massiv kontrol og regulering. Her er det værd at notere, at SVBs krise ikke skyldes overudlån til kriseramte sektorer eller komplekse konstruktioner med finansielle instrumenter – eller på anden måde minder om bankkrakkene under finanskrisen.

SVBs problem var i virkeligheden meget banalt. Den har spekuleret i, at rentekurven ville forblive “normal” – dvs. at den korte rente er lavere end den lange. Kort fortalt har banken taget imod indlån til en meget lav rente og så placeret dem i længere statspapirer med en lidt højere rente. Da rentekurven vendte, begyndte kunderne at trække indskuddene ud for at placere dem til højere rente i korte papirer. Samtidig førte stigende renteniveau til, at også den lange statsobligationsrente steg noget, så kurserne på bankens obligationsbeholdning faldt. Men når kunderne trak deres indskud ud, blev SVB nødt til at sælge statsobligationerne med kurstab. Udsigten til at sådanne kurstab ville trække tæppet væk under bankens egenkapital startede et “run” på banken, som gjorde problemet endnu mere akut. Men grundlæggende var bankens problem ikke, at den blev udsat for et “run”. Det var, at dens spekulationsstrategi var slået fejl og dens kapital tabt.

Hvordan kan denne risiko have undgået tilsynsmyndighedernes opmærksomhed? Problemet var som sagt helt banalt. Måske derfor. Et af de reguleringsmæssige dogmer siden finanskrisen har været, at banker skulle holde store mængder af “sikre”, likvide statspapirer. Tilskyndelsen er så stærk, at der i realiteten er tale om et subsidium til stater med svage offentlige finanser (græske og italienske statspapirer anset f.eks. for sikre). Problemet er dog ikke, at statspapirerne hos SVB ikke har været sikre. Det er ikke den amerikanske stats kreditværdighed, som har skabt missæren. Men statspapirer er jo ikke kurssikre. Når renten stiger, falder kursen. Og det kan skabe helt samme problem, som hvis bankaktiverne var blevet ramt af tab.

Når tilsynsmyndighederne ikke har opdaget denne risiko, hænger det angiveligt bl.a. sammen med, at en skarp pengepolitisk opbremsning med inverteret rentekurven åbenbart ikke er indgået i de stresstest, man har udsat bankernes kapital for. At det skulle komme dertil, at de pengepolitiske myndigheder tillod en så voldsom stigning i inflationen, var der åbenbart ikke fantasi til at forestille sig – eller også var det tabu?

For det tredje er der så historien om Credit Suisse, som på afgørende punkter adskiller sig fra SVB. Modsat SVB er Credit Suisse en systemisk vigtigt bank, som fyldte meget i banklandet Schweiz og i øvrigt har mere end 100 år på bagen. Dens vanskeligheder skyldes heller ikke en banal spekulation, men vedholdende forlydender om, at den havde brændt sig på køb af aktiver, som var blevet meget mindre værd end de bogførte værdier. Ingen ved vist rigtigt hvor slemt, det stod til, men banken var ikke (som SVB) insolvent ved salget til UBS. Aktionærerne i Credit Suisse fik reelt kun en slik for salget – i alt fald en langt lavere pris, end aktierne var værdisat til på børsen, da handlen lukkede fredag, selv efter at aktien var faldet markant forinden.

Det, der tilsyneladende udløste krisen, var – ud over et nervøst marked efter SVB-insolvensen – at en talsmand for Credit Suisses saudiske hovedaktionær offentligt afviste, at det kunne komme på tale at skyde ekstra kapital i banken. Derefter besluttede den schweiziske regering og nationalbank flere bemærkelsesværdige ting i løbet af weekenden. Forløbet er beskrevet i Financial Times (som jeg her baserer mig på). Det var i realiteten regeringen, som bestemte, at UBS skulle købe Credit Suisse. Andre interesserede fik et signal om at holde sig væk. Der var tilsyneladende ikke meget forhandling om prisen, som endte på 3 mia. euro, omkring en snes milliarder kroner. Handlen kom aldrig til afstemning blandt de to selskabers aktionærer. Bemærkelsesværdigt nok blev det besluttet, at indskyderne af den hybride kapital i Tier 1 – altså kapital skudt ind mellem indskud og aktiekapital – mistede deres indskud, mens aktionærerne – som ellers betragtes som mere yderligt placeret – fik en lille smule. Noget tyder dog som sagt på, at de også mistede en væsentlig del af deres værdier. Endelig har myndighederne stillet garantier og kredit til rådighed og beskyttet de nye ejere mod at blive holdt ansvarlig for dispositioner foretaget af de tidligere ejere, selv om de i princippet driver virksomheden videre som del af UBS.

De schweiziske myndigheder synes primært motiveret af at få sagen ud af verden i en fart og at undgå, at uroen kunne svække den schweiziske banksektors omdømme. Men altså ikke uden at efterlade nogle gevaldige ridser i lakken. Den optræden er ikke noget, man ellers forbinder med det ordentlige og stabile Schweiz.

Helt generelt kan man – endnu engang – med rette sætte spørgsmålstegn ved den omfattende regulering, vi har fået af den finansielle sektor. Den tryghed, den skaber, kan meget vel være falsk. Til trods for overvågningen gik SVB ned på grund af et meget banalt problem. Og mens Credit Suisses problemer næppe var banale, så var det også en krise, som pludselig fik lov at eskalere. Samtidig med falsk tryghed skaber overregulering yderligere et “moral hazard”-problem: Hvis myndighederne overvåger bankerne tæt, er det mindre oplagt for kunderne selv at holde øje med, om banken opfører sig for risikabelt. Det gælder især for mindre kunder med indskydergaranti, men også store kunder uden formel beskyttelse kan få forventninger om, at myndighederne alligevel redder stumperne for dem. Og ja: Det kom faktisk også til at ske denne gang. Der blev udspændt en ubegrænset indskydergaranti under SVBs kunder (mange af dem store IT-selskaber), og banken blev tilført ubegrænset likviditet for at stoppe den “bank run”, som blev udløst.

I stedet for de omfattende lag af regulering burde vi have skarp fokus på den ene ting, som virkelig spiller en rolle – nemlig om bankerne har egenkapital nok til, at risici tages for ejernes regning. Og de krav er faktisk også blevet øget – hvorfor banksektoren generelt er meget mere robust end under finanskrisen. Men hvis der er politisk ønske om at øge reguleringen, bør det være ved at stramme egenkapitalkravene. Man bør ved samme lejlighed reducere den straf af egenkapitalfinansiering, som selskabsskatten udgør (og helt perverst i Danmark, hvor der er lagt en ekstra straf-selskabsskat på den finansielle sektor). For min skyld måtte man meget gerne ”veksle” detailregulering til højere kapitalkrav, hvis det skulle være.

Politikere på begge sider af Folketinget forsøger at sælge en fortælling om, at den høje inflation skyldes krigen i Ukraine, og flere eksterne forhold. Men kan det være rigtigt, når 12-månedersraten i Danmark er 8,7 procent ifølge Trading Economics, mens Schweizs pendant er steget til 3,5 procent? Svaret er, at mens Ukraine-krigen naturligvis bidrager, er det store problem den pengepolitik, der er ført siden 2009, og den finanspolitik der er ført de sidste to år.

Som Lars Christensen holder af at understrege, gælder kvantitetsligningen stadig: MV = PY. P er prisniveauet og Y er nationalindkomsten, så PY er værdien af alle økonomiske transaktioner. M er pengemængden, og V er pengenes omløbshastighed – groft sagt hvor mange gange på et år, en hundredekroneseddel bruges. Det betyder, at hvis der pumpes flere penge ud i samfundet (man får en markant større M) uden at nationalindkomsten Y stiger, er der kun én ting der kan ændre sig: Priserne, P.

Med andre ord fører ekspansiv pengepolitik – når M vokser hurtigere end Y – til øget inflation. Det er derfor på ingen måde mærkeligt, at inflationen eksploderer i det meste af den vestlige verden i en grad, så man skal tilbage til de store kriseår i 70erne for at finde lige. Centralbankerne har forsøgt at holde renterne ekstremt lave siden finanskrisen, og har gjort det ved at pumpe penge ud i samfundet. Og de har forsøgt at sterilisere de enorme udgifter, de fleste stater har afholdt de sidste to år. M er simpelthen hamret derudaf, mens politikere og centralbankchefer har påstået, at det ikke gav et problem. Irving Fishers kvantitetsligning holder stadig!

Hvis læserne iøvrigt er mere interesserede i emnet, var Lars gæst hos Martin Ågerup i Samfundstanker tidligere i år. Hele det glimrende program kan ses nedenfor.

Rent umiddelbart har mange bankøkonomer og kommentatorer udtrykt deres støtte til ECB-planen. Overfladisk set er den også klassisk kortsigtspolitik direkte ud af lærebøgerne: Et land er i en lavkonjunktur, har et generelt konkurrenceevneproblem, og har budgetunderskud, der i princippet kan forhindre det i at føre ekspansiv finanspolitik. Som vi lærer vores studerende, kan den ekspansive pengepolitik i princippet føre til mere økonomisk aktivitet, blandt andet gennem en svækket valutakurs, der retter op på konkurrenceevnen.

Problemet er blot, at eurozonen ikke er et land, men et valutaområde. Som Robert Mundell understregede i sit Nobelprisvindende bidrag til nationaløkonomi, kræver det af et optimalt valutaområde, at dets forskelige medlemmer har cirka samme konjunkturer. Hvis ikke, har de forskellige medlemmer behov for forskellig kortsigtspolitik på forskellige tidspunkter. I det tilfælde kan man ikke føre en fælles pengepolitik, der blot tilnærmelsesvist passer på alle medlemmer.

Draghis store problem er således, at eurozonen – og EU i særdeleshed – på ingen måde er et optimalt valutaområde. I store dele af Østeuropa, og særdeles i Tjekkiet, Slovakiet, Polen og Baltikum, går det faktisk ganske godt økonomisk. Tysk, finsk, østrigsk og hollandsk økonomi har det heller ikke specielt dårligt. I ingen af disse lande, uanset om de er euromedlemmer eller ej, er der noget tydeligt behov for ekspansiv politik. Omvendt har store dele af Sydeuropa så dårlige konjunkturer og så elendige budgetter, at ekspansiv pengepolitik stort set er eneste politiske mulighed – hvis der overhovedet kan lade sig gøre med start i realrenter, der er tæt på nul.

ECBs valg er ret tydeligt: Til tyskernes slet skjulte frustration, har banken valgt en pengepolitik, der passer Sydeuropa, men ingen andre. Faren, som Draghi enten overser eller af politiske grunde vælger at ignorere, er at kortsigtspolitikken hurtigt kan blive en politisk sovepude. Som Bo Sandemann Rasmussen understregede overfor Berlingske i weekenden, kan pengepolitikken ikke stå alene. Den må og skal ledsages af egentlige, og ganske dybgående, strukturreformer, for at de sydeuropæiske lande skal have en chance for at trække sig ud af deres økonomiske sump. I Italien bliver Renzi nødt til at levere på løftet om store liberaliseringer af arbejdsmarkedet og i Spanien bliver man nødt til at gøre det samme, hvis en ungdomsarbejdsløshed over 30 % skal bekæmpes. Hvis grækerne overhovedet skal blive i EU, mangler de voldsomme reformer af ikke bare arbejdsmarkedet, men også det offentlige bureaukrati og en gennemgribende nedskæring af en offentlig sektor, der mest ligner en tegneserieversion af enhver moderne økonoms mareridt.

Den sandsynlige konsekvens af Draghis pengepolitiske felttog er desværre, at problemlandene for en tid kan slippe for at implementere reformer, der af ideologiske grunde er stærkt upopulære. Pt. ser det endda ud til, at blot løftet om at gennemføre nogen reformer kommer til at koste de store græske partier magten – det venstreekstreme populistparti Syriza vandt valget stort i Grækenland og danner regering i denne uge. Den øgede risiko, som ECB udsætter sig for ved at opkøbe problemlandes obligationer, bliver ikke dækket af dem, hvis det går galt for et af dem – det er realistisk kun de velfungerende lande som Holland, Tyskland og Østrig, der kan refinansiere ECB. I mellemtiden presser både Sydeuropa og Frankrig på, for at bevæge EU i retning af en fiskal union, så underskud i fremtiden delvist kan betales af andre. Der er en reel risiko for, at Draghis kortsigtsbekymring for Sydeuropa kan udvikle sig til et mareridtsscenario for Nordeuropa.