For et par uger siden diskuterede Lars Christensen og jeg fastkurspolitikkens fortid og fremtid på et CEPOS gå-hjem-møde. Lars er netop blevet helt ”sin egen” efter at have været Danske Banks ekspert i emerging markets (men også meget mere). Han har valgt at forfølge en gammel drøm om en karriere som uafhængig international økonomisk ekspert – og vi havde altså tilfældigvis fornøjelsen af at være de første til at opleve ham i hans nye egenskab. Det lover godt.
En vigtig pointe i diskussionen – og her var vi ikke uenige – er, at fastkurspolitikken ikke nødvendigvis bør opgives, selv om det ikke ville være skabt sådan, hvis man skulle starte fra tabula rasa.
Der er for det første opbygget en gradvis stærkere troværdighed om fastkurspolitikken, og det giver nogle fordele i form af bl.a. lavere rente samt lavere og mere stabile inflationsforventninger. Mekanismen kan sammenlignes med en virksomheds brand. Man kan være rimelig tryg ved, at McDonald’s ikke blander rottekød i burgerne, fordi afsløringen af det ville koste ejerne et enormt tab. En tilfældig gadehandler ville ikke lide samme tab, og derfor er tilliden mindre. Det giver McDonald’s nogle markedsfordele – især i nogle lande. Og på samme måde indebærer tilliden til fastkursregimet nogle fordele, som får politikerne til at tøve med at droppe fastkurspolitikken, selv om der kunne være en kortsigtet gevinst.
For det andet er spørgsmålet, hvad vi ville få i stedet, hvis fastkurspolitikken blev opgivet. Den værste af alle verdener ville være et system uden anker – dvs. hvor det var op til regeringen eller Nationalbankens diskretionære afgørelse, hvordan pengepolitikken til en hver tid bør føres. Man kan opnå mere med regler end med de nominelt flere frihedsgrader i et diskretionært system. Derfor er regler på vej frem (også på det finanspolitiske område, hvor budgetloven forhåbentlig kan komme til at matche fastkurspolitikken).
En anden pointe fra diskussionen er, at vi ved fortsat fastkurspolitik bliver nødt til at tage den alvorlig – også når de eksterne betingelser ændrer sig. Da vi gik ind i fastkurssystemet i 1982, var det med et stort betalingsbalanceunderskud og høj stigende ledighed. Det kunne tilsige endnu en devaluering (som f.eks. vismændene anbefalede dengang). Men med fastkurspolitikken måtte tilpasningen i stedet ske internt. Det er fastkurspolitikkens logik.
Nu nærmer vi også en situation som i 1982, blot med omvendt fortegn. Vi har stort betalingsbalanceoverskud, og kronen er effektivt blevet nedskrevet betydeligt, fordi euroen – som vi fører fastkurspolitik over for – er faldet. Det har forbedret konkurrenceevnen, skabt valutaindstrømning og meget lave renter. Den økonomiske aktivitet er samtidig nu på vej op. Det taler dybest set for en revaluering af kronen, som ryster eurofaldet af os. Men hvis vi vil beholde fastkursen i forhold til euro, må tilpasningen ske internt. Lønninger og priser – inkl. prisen på boliger og andre aktiver – må have lov at tilpasse sig. Privatforbruget må have lov at stige og det høje private opsparingsoverskud synke. Så giver det ikke mening at bekæmpe privat låntagning ved at stramme boligbeskatningen og realkreditlovgivningen, sådan som Nationalbanken har gjort sig til talsmand for.
Men er der ikke risiko for en boble på boligmarkedet? Det er Nationalbankens argument. Hertil er to ting at sige: For det første er denne boble svær at få øje på – og irrationelle bobler er samtidig ikke automatiske og forudsigelige. Så truslen virker noget fortænkt. For det andet så er det med fastkurspolitik ikke muligt at undgå konsekvenserne af den pengepolitik, ECB fører. Hvis den øger risikoen for bobler, vil risikoen også stige i Danmark. Sådan er logikken i fastkurspolitikken.
Hvis vi ikke er villige til at acceptere at importere ECBs lempelse af pengepolitikken gennem valutakursen, ja så taler det for at opskrive kronen. Så må vi tage tilpasningen eksternt. Og faktisk er det en mulighed at overveje. Det ville ikke nødvendigvis underminere fastkurspolitikken, hvis den blev nyfortolket, så den ikke udelukker opskrivninger, men kun devalueringer.
Men kan man ikke bare stramme finans- og kreditpolitikken så meget, at det ophæver den ekspansive effekt fra pengepolitikken? Det er muligvis sådan, nogle tænker. Det er bare ikke en farbar vej. Det vil øge opsparings- og betalingsbalanceoverskuddet yderligere, føre til mere valutaindstrømning og kræve nye rentesænkninger for at holde kronekursen i ave. Der er ikke rigtig nogen vej uden om – tilpasningen må få lov at ske enten internt eller eksternt.