Som det er bloggens læsere bekendt har Carsten Valgreen, partner i det uafhængige økonomiske analysefirma Benderly Economics og tidligere cheføkonom i Danske Bank, i flere omgange indsigtsfuldt kommenteret indlæg på bloggen om den igangværende finansielle og økonomiske krise. Vi er derfor glade for at han har afset tid til at levere nedenstående gæsteindlæg;

Et par liberale svar på den finansielle og økonomiske krise

Den store depression i 1930erne sendte de liberalistiske ideer ørkenvandring i flere generationer. Selv i de kapitalistiske lande var der udbredt skepsis i forhold til frie markeder i årtier efter krisen. Den internationale krise i 2008 udvikler sig formentlig og forhåbentligt ikke lige så slemt. Men mindre kan også gøre det. Krisen bliver allerede brugt af dem, der ønsker det til at argumentere for mere regulering, mindre marked og mod liberale økonomiske ideer. I mange menneskers øjne har markedet spillet fallit. Krisen bliver set som et tegn på grådighed og på behovet for politisk styring. Derfor er det afgørende, at liberalt tænkende mennesker finder frem til en analyse af krisens årsager, konsekvenser og nogle liberale svar på dens ”løsning”.

”Løsning” er i kursiv, fordi de fleste uden at tænke over det accepterer at den finansielle og økonomiske krise er et problem, der skal ”løses”. Vi tænker på det som en bil der er gået i stykker og skal på værksted.

Liberale vil gerne fortælle historien om, at krisen skyldes Greenspans alt for lempelige pengepolitik. Eller politisk influeret långivning via Fannie Mae og Freddie Mac. Eller at indskydergarantier og implicitte garantier fører til risikosøgende adfærd hos bankerne. Den underliggende agenda for de liberale er, at krisen slet ikke er det frie markeds skyld, men skyldes at vi har blandet os for meget i markedet. Den argumentation vinder ikke mange debatter, og den er næppe heller korrekt. Før 1913, under den klassiske guldfod, var der hverken en Greenspan til at føre ”for lempelig” pengepolitik eller indskydergarantier. Det betød ikke at den finansielle sektor var stabil. Tværtimod. Der var masser af bankkriser. Læs Charles Kindelbergers klassiker ”Manias, Panics and Crashes” og bliv underholdt.

Overført til eksemplet med bilen på værkstedet svarer det til, at den liberale mekaniker siger til den socialdemokratiske ”det var også fordi du rodede for meget med den bil da den var her i sidste uge. Du skulle have ladet være med at tune den.” Den socialdemokratiske mekaniker vil så sige ”helt ærligt, bilen er brudt sammen, vi kan altid diskutere hvorfor, men lad os nu reparere den og få den ud at køre igen, og da vi ikke helt ved, hvad der er galt må vi hellere give den en ordentlig overhaling og hælde flyverbenzin på”. Den diskussion vinder socialdemokraten selvfølgelig i de fleste menneskers øjne.

Men er præmissen om, at der er et ”problem”, der kræver en ”løsning” korrekt? Hvis der bliver bygget for mange huse i forhold til, hvad der er brug for så skal byggeriet gå i stå og beskæftigelsen i byggeriet skal falde. Hvis det ikke sker, hvem skal så betale for de huse der bliver bygget for meget? En krise er ofte en naturlige og endda nødvendig korrektion efter overinvesteringer og overdreven optimisme. I den forstand kan en krise være ”østrigsk” og en afgørende indsigt er, at den ikke bare er uafvendelig men på nogle punkter ligefrem ønskelig. Markedsøkonomiens styrke er jo faktisk også at den kan skabe kriser. Det er ingen kunst at forhindre kriser og finansiel ustabilitet. Vi kan bare nationalisere banksystemet. Med staten som ejer kommer der aldrig til at være en bank der går ned. Til gengæld får vi bureaukratiske og uproduktive banker, og vi får politisk influeret långivning. På sigt vil det skabe en permanent krise i økonomien i form af stagnation som det er sket i enhver socialistisk eller kommunistisk styret økonomi i de seneste 100 år.

Så hvad med om liberalt tænkende kommentatorer begyndte at forsvare krisen lidt: ”Den er i faktisk i nogen grad uafvendelig og den skal have lov til at løbe ud, ellers sikrer vi blot, at der ikke bliver langt til den næste krise”.

Et relateret problem er, at krisen fremstilles som ”finanskrisen”. Mange – både folk der burde vide bedre og journalister – lider af den vildfarelse at vi har en økonomisk krise fordi bankerne har begået fejl og nu ikke vil låne ud. Eller endnu mere idiotisk fordi bankerne har været ”grådige”.

Det sidste er en besynderlig anklage. Det er private virksomheders job at være grådige på deres aktionærers vegne, og bankerne har helt tydeligt været dårlige til at være grådige for deres aktionærer har jo tabt 70-80%.

Det er mest af alt omvendt: Vi har en finansiel krise fordi vi har en realøkonomisk krise. Der blev bygget for meget i boligboomet og huspriserne kom for højt op. I USA startede nedturen i boligmarkedet i sommeren 2005, da boligbyggeriet toppede. Den finansielle krise kom senere – den startede først for alvor i august 2007 – som en direkte konsekvens af den realøkonomiske krise i ejerboligmarkedet. Det er så formentlig rigtigt, at den finansielle krise har forlænget og forværret den realøkonomiske og måske endda også unødigt, men det er slet ikke klart hvor meget. De udbredte kommentarer om, at ”bankerne ikke låner ud” er eksempelvis ikke understøttet af data i USA eller andre steder. Og hvis problemet  i første omgang var at bankerne lånte ”for meget ud”, hvordan kan vi så nu klandre dem for at stramme lånevilkårerne? Og hvordan ved vi at de ”låner for lidt ud”?

Meningen med en markedsøkonomi er jo netop ikke, at der aldrig skal være kriser og stigende ledighed. Den er heller ikke at banker aldrig går konkurs. Tværtimod, fungerer en markedsøkonomi netop fordi den er i stand til at omallokere ressourcer efter fejltagelser. Derfor er der kriser og recessioner. Når nogle – selv borgerlige – kommentatorer hævder, at krisen viser, at ”den liberale dagsorden” har slået fejl, er det derfor ikke bare forkert, men viser en skræmmende mangel på forståelse af, hvad en markedsøkonomi egentlig går ud på.

Det er selvfølgelig ikke det samme som at liberale skal forsvare en total ”laden stå til” holdning til den økonomiske krise.

For det første skal pengepolitik selvfølgelig spille en rolle i stabiliseringen af økonomien. Centralbankerne skal sætte renten sådan at både deflation og inflation undgås. I en krise som den vi er i skal renten selvfølgelig sættes ned hurtigt, for at sikre mod deflation. Det virker altid, hvis pengepolitikken bruges aggressivt nok. Milton Friedmans analyse af 1930ernes amerikanske krise pegede netop på at Depressionen skyldtes at Federal Reserve reelt strammede pengepolitikken og dermed skabte en helt unødvendig depression ud af det, der ellers havde været en almindelig recession (en protektionistisk handelspolitik sikrede så at depressionen i øvrigt også blev global). Centralbankerne skal også sikre likvide markeder og gerne via ukonventionelle tiltag. Det er ikke et reelt problem at renten ikke kan komme under nul. Der er masser af andre smarte måder hvorpå lempeligere pengepolitik kan gennemføres (er det nogensinde svært at finde nogen, der vil tage imod gratis penge?). Enhver idiot kan inflatere en økonomi. Bare spørg Robert Mugabe.

Et problem med pengepolitik ved ”nulrente grænsen” er, at den flyder sammen med finanspolitikken. Når centralbanken ikke mere kan sænke renten på det kortsigtede pengemarked hvor modparterne er AAA-ratede institutioner, men skal begynde at købe dårligere kredit, begynder det offentlige indirekte at bestemme, hvem der skal have kredit. Det åbner for offentlig indblanding i markederne.

Den klodsede eksekvering af TARP, hvor Paulson reelt tvang de største amerikanske banker til at tage mod offentlige penge og dermed udvandede de eksisterende aktionærer, er et godt eksempel på den glideba
ne, vi er på vej nedad. D
et blev gjort med de bedste intentioner, på baggrund af den udbredte påstand, at bankerne ikke lånte ”nok ud”. Liberale har ingen grund til at argumentere mod en lempelig pengepolitik og heller ikke mod en lempelig finanspolitik. Men de skal påpege, at hvis ikke indgrebene er markedskonforme og transparente og hvis de skaber usikkerhed eller forvrider kapital markederne så kan de virke mod hensigten: Hvem vil skyde private penge i banker nu, hvor staten på baggrund af løs retorik kan finde på at delvist at tvangsnationalisere banker ved at tvinge hybridkapital ned i halsen på dem stykvis og ud fra uigennemskuelige kriterier fordi de ”ikke låner nok ud”?

Krisen er en udmærket lejlighed til at lave underfinansierede skattereformer (i Danmark går det forhåbentlig sådan). Øgede offentlige infrastruktur investeringer kan muligvis også give mening i en lavkonjunktur. Men hvis krisen bliver brugt til at hælde offentlige penge ud på politiske pet projects med tvivlsomt afkast (dele af Obamas pakke) så ofrer man langsigtet vækst for et tvivlsomt kortsigtet boost.

Det er blåøjet at hævde at markeder producerer løsninger, der til alle tider er socialt optimale (ment som pareto optimale). Det er sådan folk af anden opfattelse gerne vil karikere liberale. Det liberale svar må være at markeder med en Churchilsk parafrasering at markedet er den mindst ringe løsning, når kapital ressourcer skal fordeles – ikke at markedet altid har ret.

Der er en række områder, hvor krisen har afsløret svagheder især i det amerikanske finansielle system og i reguleringen, hvor liberale må tænke over svarene. Jeg vil især fremhæve tre områder. Det første handler om et gammelt problem med ustabilitet i bankers forretningsmodel. Det andet handler om ”mark to market” accounting. Det tredje handler om amerikansk konkurslovgivning.

Banker er gearede væsner. En bank er en underlig hybrid bestående af to identiteter. Dr. Jekyll er en meget stabil underliggende forretningsmodel, som tager en lille marginal på alle finansielle transaktioner i økonomien. Mr Hide er en 10 gange gearet kredit hedge fond, i form af bankens kreditbog. Den forretningsmodel er der ikke noget i vejen med. Bortset fra to ting:

1) Medmindre man fromt tror, at finansielle markeders priser altid er korrekte, rationelle afspejlinger af fremtiden og at de altid er likvide, så er gearede balancer i risikozonen for likviditetskriser – altså en krise, hvor en balance, der egentlig er solvent (hvilket man jo aldrig rigtigt ved ex ante) bliver blæst omkuld af manglende evne til at sikre likviditet i markedet.

2) Banker er så afgørende for samfundsøkonomien, at de (største) altid som virksomhed må reddes og ultimativt nationaliseres. Derfor er der indskydergaranti (for at forhindre bank runs). Men garantien socialiserer risikoen og giver muligvis derfor incitament for bankens aktionærer til at tage for store risici. Derfor er banker og finansielle institutioner de mest regulerede virksomheder overhovedet. Ingen andre virksomheder er underlagt så mange regler, tilsyn og begrænsninger. Hvilket jo grundlæggende stiller nogle spørgsmålstegn ved argumentet om at bankkrisen viser at ”liberalismen og det frie marked har fejlet”. Man må snarere sige at det er reguleringen og tilsynet der har fejlet. En rigtigt liberal holdning kunne være, ”lad os fjerne reguleringen af bankerne, og lade dem fejle og gå konkurs som enhver anden virksomhed”. Men sagen er, at de historiske perioder, hvor vi var tæt på et så liberalt system – som under den klassiske guldfod – var bankkriser hyppige, hvilket var medvirkende til centralbanker blev opfundet. Vi kommer ikke uden om at banker i en eller anden grad i moderne økonomier altid får garantier (om ikke andet så implicit). Og med den offentlige garanti følger rimeligvis også regulering som en ”second best” løsning. MEN det er ikke lige meget hvilken regulering. I det ene ekstrem kan politikere blande sig i om bankerne nu også giver kredit til de økologiske landmænd i stedet for de andre landmænd (eller i hvad bankdirektører får i løn). I det andet ekstrem er der generelle, gennemskuelige markedskonforme regler såsom Basel I og Basel II reglerne, der bl.a. sætter minimumsstandarder for kapitalreserver. Et vigtigt liberalt svar på krisen må derfor være, at det er helt afgørende at al regulering af den finansielle sektor skal være generel, permanent, gennemskuelig og markedskonform. Ellers risikerer indgrebene og reguleringen at være kontraproduktiv som den uforudsigelige og uigennemskuelige amerikanske krisepolitik i 2008 formentlig har været det (læs eksempelvis John Taylors glimrende papir om hvorfor uforudsigeligheden i amerikansk politik i 2008 har været medvirkende til at forlænge krisen og gøre den dybere her http://www.stanford.edu/~johntayl/FCPR.pdf)

Det næste problem er også relateret til bankers altid overhængende risiko for at ryge i tillids- og likviditetskrise. Basel II og udviklingen i regnskabsreglerne har i stigende grad betydet at der blev lagt vægt på mark-to-market accounting. Og det lyder jo fint og rigtigt især for en liberalt tænkende person. Men i praksis har mark-to-market (hvor banker prissætter deres lånebog til tilsvarende lån, der handles på markedet i en værdipapirform) vist sig at være en akilleshæl, som utvivlsomt gør denne krise værre og mere dramatisk end den behøvede at være. Den totale mistillid til struktureret kredit og især strukturer, der involverer amerikanske subrime lån har ført til at markederne for disse lån er blevet illikvide. Der er ingen købere. Det betyder også, at de ”tabsscenarier” som disse papirer implicit indpriser er så kulsorte at det virker temmelig urealistisk. Eksempelvis har banker globalt nedskrevet ca. 1000 mia på amerikansk realkredit i de seneste 1½ år på baggrund af blandt andet mark-to-market af deres lånebøger og værdipapirbeholdninger. Det virker overdrevet, givet at den samlede amerikanske realkreditudlån er på ca. 10.000 mia og den gennemsnitlige låntager (selv efter husprisfald) har en friværdi på over 40% i ejendommen. Før krisen startede var hele det samlede subprime udlån eksempelvis kun på 1.300 mia USD. Det er simpelthen et problem dogmatisk at gennemtvinge mark-to-market på en bankbalance på flere trillioner dollar efter priserne på et værdipapirmarked, hvor der stort set ikke handles.

Et tredje ”problem” er, at amerikansk konkurslovgiving i høj grad er på låntagers side. I langt de fleste amerikanske stater er realkreditlån ”non recourse”. Det vil sige, at kreditor ikke har krav på mere end ejendommens værdi. Det betyder igen, at låntager har incitament til at gå på tvangsauktion, hvis der er negativ friværdi. Studier viser at ca. halvdelen af tvangsauktionerne i 2007 var frivillige i den forstand at låntager reagerede på dette incitament. Et tal, der formentlig kun er steget i takt med de faldende huspriser siden da (se her http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2937). Amerikanske husholdninger overfører således ganske rationelt deres tab til finansielle institutioner. Reglerne var selvfølgelig velkendte før krisen da lånene blev givet, men da huspriserne ikke er faldet i USA samlet set på noget tidspunkt siden anden verdenskrig, var de dårligt blevet testet i en nedtur, hvor incitamentet til default blev udbredt. Demokraterne har presset på for at give dommere lov til pr. tvang at nedsætte hovedstolen på lån, for at ”forhindre tvangsauktion”. De fleste må da kunne indse, at det vil være endnu et indgreb, der vil forværre og forlænge den finansielle krise.

Et liberalt svar på krisen må derfor være at det er afgørende, at krisen ikke bruges som undskyldning for at bøje lovgivning og regler i bankernes eller andre kreditorers disfavør og skabe usikkerhed om kreditorernes grundlæggende retssikkerhed. Det er den sikre opskrift på at forlænge krisen.