Der har været nogle spektakulære banksager de sidste par uger. Det begyndte med, at Silicon Valley Bank (SVB) i USA gik ned, og sidste weekend overtog schweiziske UBS så sin nærmeste konkurrent Credit Suisse. Det rejser flere interessante spørgsmål om den fremtidige pengepolitik, sundhedstilstanden i den finansielle sektor og om den offentlige regulering af den.
Læs restenDer tales meget om inflation, og problemet undervurderes systematisk fra politisk hold. Jeg havde forleden den fremragende, uafhængige økonom Lars Christensen med i bilen fra Aarhus – iøvrigt til en glimrende event på Clausholm Slot – som ‘underholdt’ med sine bedste bud på, hvor høj inflationen ender med at blive i år. Lars bedste bud er 12-14 procent i 2022!
Politikere på begge sider af Folketinget forsøger at sælge en fortælling om, at den høje inflation skyldes krigen i Ukraine, og flere eksterne forhold. Men kan det være rigtigt, når 12-månedersraten i Danmark er 8,7 procent ifølge Trading Economics, mens Schweizs pendant er steget til 3,5 procent? Svaret er, at mens Ukraine-krigen naturligvis bidrager, er det store problem den pengepolitik, der er ført siden 2009, og den finanspolitik der er ført de sidste to år.
Som Lars Christensen holder af at understrege, gælder kvantitetsligningen stadig: MV = PY. P er prisniveauet og Y er nationalindkomsten, så PY er værdien af alle økonomiske transaktioner. M er pengemængden, og V er pengenes omløbshastighed – groft sagt hvor mange gange på et år, en hundredekroneseddel bruges. Det betyder, at hvis der pumpes flere penge ud i samfundet (man får en markant større M) uden at nationalindkomsten Y stiger, er der kun én ting der kan ændre sig: Priserne, P.
Med andre ord fører ekspansiv pengepolitik – når M vokser hurtigere end Y – til øget inflation. Det er derfor på ingen måde mærkeligt, at inflationen eksploderer i det meste af den vestlige verden i en grad, så man skal tilbage til de store kriseår i 70erne for at finde lige. Centralbankerne har forsøgt at holde renterne ekstremt lave siden finanskrisen, og har gjort det ved at pumpe penge ud i samfundet. Og de har forsøgt at sterilisere de enorme udgifter, de fleste stater har afholdt de sidste to år. M er simpelthen hamret derudaf, mens politikere og centralbankchefer har påstået, at det ikke gav et problem. Irving Fishers kvantitetsligning holder stadig!
Hvis læserne iøvrigt er mere interesserede i emnet, var Lars gæst hos Martin Ågerup i Samfundstanker tidligere i år. Hele det glimrende program kan ses nedenfor.
Forleden torsdag afslørede den Europæiske Centralbank dens planer for en massiv pengepolitisk ekspansion indtil september 2016. Mario Draghis plan er, at opkøbe obligationer og andre aktiver for 60 miliarder euro om måneden indtil september 2016. Der er således tale om massivt ekspansiv pengepolitik, der skal udfoldes over halvandet år.
Rent umiddelbart har mange bankøkonomer og kommentatorer udtrykt deres støtte til ECB-planen. Overfladisk set er den også klassisk kortsigtspolitik direkte ud af lærebøgerne: Et land er i en lavkonjunktur, har et generelt konkurrenceevneproblem, og har budgetunderskud, der i princippet kan forhindre det i at føre ekspansiv finanspolitik. Som vi lærer vores studerende, kan den ekspansive pengepolitik i princippet føre til mere økonomisk aktivitet, blandt andet gennem en svækket valutakurs, der retter op på konkurrenceevnen.
Problemet er blot, at eurozonen ikke er et land, men et valutaområde. Som Robert Mundell understregede i sit Nobelprisvindende bidrag til nationaløkonomi, kræver det af et optimalt valutaområde, at dets forskelige medlemmer har cirka samme konjunkturer. Hvis ikke, har de forskellige medlemmer behov for forskellig kortsigtspolitik på forskellige tidspunkter. I det tilfælde kan man ikke føre en fælles pengepolitik, der blot tilnærmelsesvist passer på alle medlemmer.
Draghis store problem er således, at eurozonen – og EU i særdeleshed – på ingen måde er et optimalt valutaområde. I store dele af Østeuropa, og særdeles i Tjekkiet, Slovakiet, Polen og Baltikum, går det faktisk ganske godt økonomisk. Tysk, finsk, østrigsk og hollandsk økonomi har det heller ikke specielt dårligt. I ingen af disse lande, uanset om de er euromedlemmer eller ej, er der noget tydeligt behov for ekspansiv politik. Omvendt har store dele af Sydeuropa så dårlige konjunkturer og så elendige budgetter, at ekspansiv pengepolitik stort set er eneste politiske mulighed – hvis der overhovedet kan lade sig gøre med start i realrenter, der er tæt på nul.
ECBs valg er ret tydeligt: Til tyskernes slet skjulte frustration, har banken valgt en pengepolitik, der passer Sydeuropa, men ingen andre. Faren, som Draghi enten overser eller af politiske grunde vælger at ignorere, er at kortsigtspolitikken hurtigt kan blive en politisk sovepude. Som Bo Sandemann Rasmussen understregede overfor Berlingske i weekenden, kan pengepolitikken ikke stå alene. Den må og skal ledsages af egentlige, og ganske dybgående, strukturreformer, for at de sydeuropæiske lande skal have en chance for at trække sig ud af deres økonomiske sump. I Italien bliver Renzi nødt til at levere på løftet om store liberaliseringer af arbejdsmarkedet og i Spanien bliver man nødt til at gøre det samme, hvis en ungdomsarbejdsløshed over 30 % skal bekæmpes. Hvis grækerne overhovedet skal blive i EU, mangler de voldsomme reformer af ikke bare arbejdsmarkedet, men også det offentlige bureaukrati og en gennemgribende nedskæring af en offentlig sektor, der mest ligner en tegneserieversion af enhver moderne økonoms mareridt.
Den sandsynlige konsekvens af Draghis pengepolitiske felttog er desværre, at problemlandene for en tid kan slippe for at implementere reformer, der af ideologiske grunde er stærkt upopulære. Pt. ser det endda ud til, at blot løftet om at gennemføre nogen reformer kommer til at koste de store græske partier magten – det venstreekstreme populistparti Syriza vandt valget stort i Grækenland og danner regering i denne uge. Den øgede risiko, som ECB udsætter sig for ved at opkøbe problemlandes obligationer, bliver ikke dækket af dem, hvis det går galt for et af dem – det er realistisk kun de velfungerende lande som Holland, Tyskland og Østrig, der kan refinansiere ECB. I mellemtiden presser både Sydeuropa og Frankrig på, for at bevæge EU i retning af en fiskal union, så underskud i fremtiden delvist kan betales af andre. Der er en reel risiko for, at Draghis kortsigtsbekymring for Sydeuropa kan udvikle sig til et mareridtsscenario for Nordeuropa.