Energipriserne stiger igen, og der er voksende bekymring for stigende inflation. En del af debatten giver mindelser om 1970erne, før centralbankerne fik bugt med inflationen. Også dengang var der i første omgang fokus på olieprisstigninger udløst af udbudschok i Mellemøsten.

Spørgsmålet er, om vi i perioden med relativ lav og stabil inflation siden 1980erne, har glemt  hvad inflation er, og hvad der driver den? Og måske især hvad driver den i Danmark?

Det talte vi lidt om i CEPOS ugentlige podcast Bag om nyhederne torsdag. Du kan se og høre den her. I dette indlæg vil jeg illustrere nogle af pointerne.

Første spørgsmål handler om, hvorvidt stigende energipriser skaber inflation.

Forbrugerne forbruger energi direkte og som input i produktionen af andre varer. Energipriser indgår derfor både direkte og indirekte i forbrugerprisindekset. Men det er helt centralt, at stigende energipriser påvirker de relative priser. Stigende energipriser skaber ikke inflation – forstået som en generel opdrift i forbrugerpriserne. Inflation er en generel reduktion i købekraften af penge. I løbet af 1970erne og 1980erne blev man opmærksom på, at stigende energipriser kun udløser generel inflation, hvis den økonomiske politik – pengepolitikken – tillader det.

Af samme grund er det blevet standard at give de store centralbanker mandat til at sikre stabil inflation. I dag er ECBs eneste mandat at sikre en inflation på gennemsnitligt 2 pct. (en udvanding i forhold til tidligere, hvor mandatet var højst 2 pct.). Det ville være besynderligt at udstyre centralbanker med et sådant mandat, hvis der ikke samtidig var en forventning om, at de havde evnen til at udfylde mandatet.

I Danmark har Nationalbanken ikke et inflationsmål. Den har faktisk heller ikke redskabet til at forfølge det. Dens mandat er derimod at fastholde en stabil kronekurs i forhold til euroen. Den må derfor bruge sin pengepolitiske frihedsgrad til at fastholde kronekursen. Det betyder dog ikke, at pengepolitikken ikke har nogen effekt på inflationen. For den faste kronekurs medfører, at ECB bestemmer pengepolitikken, som vi så at sige ”importerer” via båndet på valutaen. Ud over at importere pengepolitikken har fastkursen den helt grundlæggende effekt, at priserne på internationalt handlede varer kommer til at følge priserne i eurolandene. En højere dansk pris ville sætte gang i importen og presse eksporten, indtil prisforskellene var mere eller mindre udlignet.

Virker fastkurspolitikken så i praksis? Det så man tydeligt, da den blev indført i starten af 1980erne – dengang i forhold først til EFs regningsenhed ECU, siden til den tyske D-mark – og højinflationen meget hurtigt aftog. Og vi ser det fortsat meget tydeligt.

Denne figur viser, i hvor høj grad dansk inflation har fulgt den tyske de sidste 30 år. Tendensen er endda blevet stadig stærkere i løbet af perioden.

Billedet er måske endnu tydeligere, hvis man plotter de to landes inflationsrater over for hinanden, som jeg har gjort i figuren her:

Den er helt, som man bør forvente under fastkurspolitik.

Men er der ikke også en indenlandsk impuls? Det er jo kun prisen på internationalt handlede varer og tjenester, som umiddelbart er hængslet til udenlandske priser.

Det er korrekt, men ændrer ikke ved, at prisen på internationalt handlede varer og tjenester også giver et anker for varer og tjenester, der ikke handles. Det skyldes substitution mellem handlede og ikke-handlede varer i både forbrug og produktion. Hvis man f.eks. forestiller sig, at man gennem den økonomiske politik forsøgte at drive prisstigningerne på ikke-handlede varer og tjenester ned relativt til handlede, ville der ikke være tale om at påvirke inflationen – det samlede prisniveau – men de relative priser mellem handlede og ikke-handlede goder. Det ville påvirke forbrugs- og produktionssammensætningen, som – udover de realøkonomiske effekter – ville begrænse effekten på de ikke-handlede goder. Det kan slet ikke sammenlignes med en situation, hvor den økonomiske politik påvirker det samlede prisniveau som ved generel inflation.

At de indenlandske konjunkturer heller ikke i praksis har væsentlig indflydelse på det samlede prisniveau, ses tydeligt, hvis man sammenholder konjunkturerne (målt ved OECDs opgørelse af BNP-gabet) og den danske inflation, som i denne figur.

Billedet er igen endnu tydeligere ved at plotte BNP-gab mod inflation direkte:

Sammenhængen er svag og statistisk insignifikant. Den svarer til, at man skal reducere BNP med 5 pct. for at sænke inflationen med 1 procentpoint. Og selv den statistiske korrelation er ikke nødvendigvis udtryk for en kausal sammenhæng fra BNP-gab til inflation, men kan højst sandsynligt være spuriøs. Hvis f.eks. inflationen aftager som følge af en pengepolitisk stramning i ECB, kan det påvirke både dansk inflation og BNP-gab negativt.

Når det gælder inflation, er Danmark altså helt afhængig af ECB. Man kan diskutere, om det er godt eller skidt – og det gjorde vi da også her på bloggen i optakten til den stigende inflation i 2022. Men så længe vi fører fastkurspolitik, er det en illusion at ville føre en dansk inflationspolitik.

Man kan så spørge sig, hvor effektiv ECB kan forventes at være. Et væsentligt problem i den forbindelse er den meget høje statsgæld i mange euro-lande. Den gør landene meget følsomme over for rentestigninger, hvilket kan gøre ECB mindre tilbøjelig til at stramme pengepolitikken. Allerede dette forhold kan – som Sargent og Wallace påpegede for længe siden – sætte sig i inflationsforventningerne i en grad, som centralbanken ikke kan hamle op med. Det er blevet meget aktuelt med de nuværende gældsrate