I min faste klumme i Børsen skriver jeg i denne uge om, at der kan være to nye kriser på vej oven i de to, som Trump allerede har udløst: Den sikkerhedspolitiske og den handelspolitiske krise (se her eller her for en ungated version).
De to nye kriser, der kan tårne sig op i horisonten, gælder de frie kapitalbevægelser og den offentlige gæld. Fra jeg skrev første udkast i sidste uge til i dag har der allerede været tegn på, at det kunne bevæge sig i den retning: Dollaren er under pres, og statsobligationsrenten er steget frem for at falde som normalt, når investorerne flygter ud af aktiemarkedet.
Lad os se lidt nærmere på de to problemer.
De frie kapitalbevægelser kan være under pres af den simple grund, at Trumpadministrationen har givet udtryk for et ønske om at sænke den reale dollarkurs. I sit på mange måder besynderlige manifest skrev Stephen Miran, der siden er udnævnt til Trumps nye formand for de økonomiske rådgivere (den amerikanske overvismand), om at beskæftigelsen i de traditionelle rustbælteindustrier lider under, at dollaren er reservevaluta. Dollaren er efterspurgt ikke alene til udenrigshandel, men også som international reservevaluta, og det driver ifølge Miran den reale valutakurs op, så de gamle industrier har svært ved at konkurrere. Og det er tilsyneladende et problem. Der er vedholdende snak i Washington om en ”Mar-a-Lago-accord” om at sænke dollaren.
Inden vi ser på, om det reelt er et problem at have sin valuta som international reservevaluta, kan man spørge, hvad der skal til for at få den reale dollarkurs ned. Det er ikke noget problem at sænke den nominelle valutakurs, hvis man lemper pengepolitikken. Problemet er, at det vil øge de indenlandske priser, så den reale valutakurs (dvs. valutakursen korrigeret for inflation) stiger igen, og så er man lige vidt. Man kan også forsøge at drive den indenlandske inflation nedad ved at stramme pengepolitikken. Men det vil få dollaren til at stige, og så er man igen lige vidt.
Hvis man skal have den reale dollarkurs ned, skal man påvirke både valutakursen og de indenlandske priser. Men det kan man ikke under frie kapitalbevægelser. Mange vil kende det som Mundell Fleming-modellens ”umulige trilemma”. Så konklusionen kan hurtigt blive at sætte spørgsmålstegn ved de frie kapitalbevægelser.
Man kan også nå til samme konklusion via udenrigsbalancen. Modstykket til et underskud på betalingsbalancen (som Miran og Trump jo er meget optaget af) er, at der er et tilsvarende overskud på kapitalbalancen. Underskuddet på betalingsbalancen er et opsparingsunderskud og derfor må man eksportere gældsbeviser (kapital) i samme takt, som man gældsætter sig. Hvis man nu tror på, at overskuddet på kapitalbalancen driver underskuddet på betalingsbalancen, så kan man måske begynde at ønske sig at sætte en prop i kapitaleksporten. Og det er tilsyneladende den slags overvejelser, man er begyndt at gøre sig i Det Hvide Hus.
Frie kapitalbevægelser er – lige som fri bevægelighed for varer og tjenester – et gode, og en begrænsning af dem vil have negative økonomiske konsekvenser først og fremmest for USA. Der er en forvridningsomkostning ved at opdele verden i separate kapitalmarkeder – ud over hvad den er i forvejen, fordi mange ikke-vestlige lande har restriktioner.
Det kan være svært for avancerede, velintegrerede lande at opretholde effektiv begrænsning på kapitalbevægelserne i en grad, der gør det muligt at påvirke den reale valutakurs på lang sigt. I 1980erne kollapsede mange af den slags restriktioner, f.eks. i Sverige og Norge. At holde det dominerende land på det internationale kapitalmarked, USA, isoleret, kan vise sig en for stor opgave.
Samtidig er det grundlæggende bizart at sætte spørgsmålstegn ved USA’s store gevinst ved at være reservevaluta. Men det er i realiteten, hvad Miran gør. Gevinsten ved at være reservevaluta består for det første i en større møntningsgevinst for centralbanken, som kan udstede flere (ikke-forrentede) penge end ellers og placere dem i rentebærende aktiver. For det andet driver efterspørgslen efter dollaraktiver kapitalafkastkravet ned og produktiviteten og lønningerne op i USA. Fordi dollar – hidtil i hvert fald – er blevet betragtet som sikrere, er investorerne villige til at acceptere en mindre præmie på dollaraktiver end på andre valutaer.
Men driver efterspørgslen efter dollar ikke handels- og betalingsbalanceunderskuddene i vejret? Det er faktisk ikke forkert, men ikke på en måde, der er skadelig for USA. Det er forkert, at USA bliver påtvunget en højere gæld på grund af efterspørgslen efter dollartilgodehavender. Det bliver rigtig nok billigere at finansiere både offentlig og privat gæld, og det kan gøre det mere fordelagtigt at stifte gæld. Men ingen tvinger hverken staten eller private til at stifte gæld. Derimod vil et lavere afkastkrav drive investeringerne i USA op, fordi det skaber det skaber de efterspurgte dollaraktiver. Udlændinge, der efterspørger dollaraktiver, kan i princippet selv skabe dem ved at bygge produktionsanlæg i USA.
Som bekendt er betalingsbalancen lig med privat opsparing minus investeringer minus offentligt budgetunderskud. Efterspørgslen efter reservevaluta sætter sig i højere investeringer og ad den vej i et højere betalingsbalanceunderskud. Ingen tvinger den amerikanske stat til at udstede flere statsobligationer af den grund. Det er udelukkende politikernes modvilje mod at finansiere de høje udgifter, som driver gældsætningen. Det eneste, dollarefterspørgslen kan ”beskyldes” for, er at gøre gældsætningen billigere.
Og så er vi fremme ved den mulige gældskrise.
USA’s offentlige gæld svarer ifølge OECDs opgørelse til omkring 125 pct. af BNP. Også i mange EU-lande er gældskvoterne betragtelige. Frankrig er næsten på niveau med USA. Eurolandenes gæld svarer til omkring 90 pct. af BNP. Den nye tyske regering har lempet sin gældsbremse markant. Det kaster måske ikke Tyskland selv ud i en gældskrise, men svækker evnen til at holde andre lande flydende.
Risikoen for en akut gældskrise er til stede, hvis der opstår tvivl om en stats evne eller vilje til at servicere sin gæld. Den afhænger igen af fire variable. Gældskvoten, renten, væksten og den offentlige (primære) saldo. Det gælder tilnærmelsesvist:
Ændring i gældskvote = gældskvote * (rente – vækst) – saldo/BNP
Hvis gælden ikke skal komme ud af kontrol, skal det være muligt at forhindre gældskvoten i at vokse. Væksten skal sammen med den offentlige primære saldo være stærk nok til at holde rentebyrden i skak.
Som det ses af formlen, vil lavere BNP og lavere vækst skubbe gældskvoten i vejret. Det er den direkte effekt af et fald i den økonomiske aktivitet på både kort og lang sigt. Men også en højere rente vil skubbe gældskvoten op. Her kan gælde en selvforstærkende effekt på den måde, at større gældskvote øger risikoen for en gældskrise, hvilket i sig selv øger renten – og det skubber så gældskvoten yderligere op. Endelig afhænger væksten i gældskvoten af underskuddet før renter (den såkaldt primære saldo). Også for saldoen kan der være en selvforstærkende effekt, fordi lavere økonomisk aktivitet sænker skatteindtægterne og kan øge udgifterne til overførsler.
Hvis staten ikke er villig til at bringe gældskrisen under kontrol ved at forbedre sin saldo, kan den øge det nominelle BNP ved at sætte fut i inflationen. Det vil sænke gældskvoten og er reelt en skat på obligationsejerne. Men de vil til gengæld forlange en højere rente for at finansiere gælden for fremtiden.
Trump Administrationens politik risikerer at sænke væksten på både kort og lang sigt. Forventningerne om recession er taget til og protektionismen vil gøre USA permanent fattigere. Desværre vil svækkelse af den amerikanske økonomi smitte af på resten af verden og bidrage til gældsproblemer i andre højgældslande, som vi desværre har rigeligt af i EU.
Trump har gang i et farligt spil. Miran er dog ikke helt blind over for alle selvmodsigelserne i hans manifest. Hvis dollarefterspørgslen falder, kan det hurtigt øge finansieringsbyrden på den amerikanske statsgæld. Her forestiller han sig, at USA skal kræve betaling for at stille sikkerhed og reservevaluta til rådighed for andre lande, f.eks. i form af udstedelsen af meget lange, meget lavt forrentede statsobligationer, som andre lande skal forpligte sig til at købe! Ud over at ryste på hovedet må man konstatere, at det jo også er en form for statsbankerot.